食品饮料行业白酒产业周期研究之三：从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 告 ⚫ 白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响。商务场合是次高端及以上白酒产品的核心消费场景，而支出的主体是企业，因此白酒消费和国内企业的经营效益有直接的关联，这也直接联系到国内的宏观环境好坏。我们基于白酒板块受宏观经济周期性影响较大的原理出发，以飞天茅台批价为纽带连接宏观变量与白酒微观结构，寻找影响白酒板块基本面及股价的领先及同步指标。其中同步指标主要包括进出口增速、工业企业利润增速、房地产投资增速、长端国债收益率等，在区域酒市场以及次高端酒领域，同步经济指标与白酒企业的营收增速之间也存在较高的关联度。而 M1 增速、信贷脉冲、OECD 综合领先指标、PMI 等作为宏观经济的领先指标也领先于白酒板块基本面的趋势，当前 OECD 综合领先指标已经企稳回升，或预示着白酒板块基本面有望向上。 ⚫ 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待。随着国内宏观经济数据持续转弱，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏，尤其是近期政治局会议召开后，下半年加大宏观政策调控力度的基调已经确立。在经济周期运行到底部阶段后，各类政策出台有助于促进需求的改善，或将推动国内的库存周期从主动去库存进入被动去库存阶段。复盘 2000 年以来的被动去库存阶段，除了 2012-2013 年阶段因为三公消费事件导致板块下跌以外，其余期间白酒板块整体表现良好。其余总计 6个被动去库存的阶段中有 5 个阶段白酒板块实现上涨，平均涨幅 39.6%。站在当下时点，政策预期交易推动板块有所反弹；随着政策逐步落地，国内的需求有望受到支撑，同时海外经济的韧性也有助于外需的恢复，进而推动经济进入被动去库存阶段，预计将支撑白酒板块的进一步反弹。从指标上看，国内的大宗商品价格、工业企业利润总额增速，海外的 OECD 综合领先指标、美国地产及消费数据以及日韩等国的出口数据都预示本轮经济复苏或已临近。 ⚫ 估值回落持仓降低，白酒配置价值提升。从未来 12 个月的估值百分位来看，截至2023 年 7 月底，高端酒估值在 2019 年以来的 25%左右及以内，次高端酒平均在15%以内，白酒估值整体处于估值的低位。从主要白酒公司的基金持仓来看，截止23Q2 末，重仓持股市值占基金股票投资市值比环比下降 1.2pct 至 5.2%（2020Q2以来新低），重仓持股市值占基金净值比环比下降 0.4pct 至 1.2%（2020Q3 以来新低）。当前白酒板块估值水平低，持仓占比低，我们认为正是长期配置的良好时机。历史上看，在人民币汇率转强的背景下，北向资金趋向于加速流入，当前人民币开始出现转强迹象，白酒板块也有望受益。 ⚫ 国内经济政策催化明显，短期建议关注弹性较高的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)，需求稳健，动销良性的高端酒贵州茅台(600519，买入)、五粮液(000858，买入)和泸州老窖(000568，买入)，以及今年来业绩增长确定性较高的区域名酒企今世缘(603369，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)和古井贡酒(000596，买入)。 风险提示: 宏观经济恢复不及预期风险、宏观经济指标适用性有限风险、消费升级低于预期风险、食品安全风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2023 年 08 月 05 日 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化 2023-05-23 白酒产业周期阶段及前置指标探索 2022-04-14 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 ——白酒产业周期研究之三 看好（维持） 食品饮料行业深度报告 —— 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响 ..................................... 5 1.1 白酒基本面受宏观影响较大，可将宏观因素纳入行业框架 ........................................... 5 1.2 飞天批价关联白酒基本面，联系宏观因素和微观结构 ................................................... 8 二、从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 ................................... 11 2.1 政策频出支撑经济，周期底部企稳向上 ...................................................................... 11 2.2 被动去库有望实现，白酒板块修复值得期待 ............................................................... 15 三、估值回落持仓降低，白酒配置价值提升 ................................................. 18 四、投资建议 ............................................................................................... 21 五、风险提示 ............................................................................................... 21 食品饮料行业深度报告 —— 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：应酬场景是白酒消费的核心场景之一 .................................................................................. 5 图 2：纳入宏观变量的白酒行业框架 ....................