腾讯音乐(TME.US)付费用户首次破亿，经营效率持续提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯音乐 (TME US) 付费用户首次破亿,经营效率持续提升 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 9.94 2023 年 8 月 17 日│美国 文化娱乐 业绩基本符合预期，订阅业务持续强劲增长，维持“买入” 腾讯音乐 8 月 15 日发布 2Q23 财报，总营收同增 5.5%至人民币 72.9 亿元，与彭博一致预期的 73.0 亿元基本一致；non-IFRS 调整后净利同增 48.6%至人民币 15.8 亿元，略超过彭博一致预期 15.5 亿元约 1.7%。公司持续优化运营策略，2Q23 付费用户及付费率均创新高，在线音乐付费用户历史上首次突破 1 亿，在线音乐业务强劲增长驱动公司整体经营业绩稳健提升。考虑社交娱乐业务短期承压，我们调整盈利预测，预计公司 2023-25 年调整后净利人民币 61.6/66.7/76.2 亿元（前值 63.1/69.3/75.4 亿元），我们 DCF 计算目标价 9.94 美元（前值 11.04 美元），维持“买入”评级。 在线音乐：订阅业务用户数&付费率均创新高， 2Q23 在线音乐收入同/环增 47.6%/21.4%至人民币 42.5 亿元，由强劲的音乐订阅付费收入增长驱动，同时广告业务收入增长也有所贡献。报告期公司实现付费订阅收入人民币 28.9 亿元，同/环比增长 37.2%/11.2%。腾讯音乐持续为订阅用户提供优质的功能和内容，驱动付费用户数量持续增长，2Q23付费用户数同/环比增长 20.2%/5.3%至 9,940 万，付费率达到新高 16.7%。此外得益于更加合理的折扣与自动续费用户占比提升，月度 ARPPU 同样同/环比增长 14.1%/5.6%至 9.7 元，连续 5 个季度环比提升。 社交娱乐：传统视频直播承压，3Q 起降幅有望逐步收窄 考虑到短视频的冲击，宏观压力与疫情政策优化后用户倾向于线下活动，公司传统视频直播业务仍然存在压力。2Q23 公司社交娱乐及其他收入同/环比下降 24.6%/13.3%至人民币 30.4 亿元。MAU 环比持平，同比下滑 18.1%至 1.36 亿；付费用户数同降 5.1%，环增 5.6%至约 750 万；月度 ARPPU同/环比降 20.6%/17.9%至人民币 135 元。通过用户服务优化及风控手段，我们预计社交娱乐收入的降幅有望逐步收窄，3Q23 及全年业务收入降幅有望达到低至中单位数百分比水平。 经营杠杆效应带动毛利率优化，净利率持续提升 2Q23 公司毛利率同/环比增加 4.4/1.2pct 至 34.3%，主要因更高毛利率的在线音乐业务强劲增长。整体运营费用同比下降 11.4%至人民币 12.6 亿元，整体费用率同/环比下降 3.3/0.3pct。其中，销售及市场费用率同/环比分别下降 1.5/0.1pct 至 2.9%；管理费用率同/环比分别下降 1.8/0.2pct 至 14.3%。non-IFRS 调整后归母净利润同比增长 48.6%至人民币 15.29 亿元，non-IFRS 调整后归母净利率同/环比分别提升 6.1/0.9%至 21.0%。 风险提示：1）订阅用户增长慢于预期；2）内容成本持续上涨；3）对社交娱乐板块的监管收紧。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴晓宇 SAC No. S0570522100002 wuxiaoyu@htsc.com +(86) 755 2399 3324 基本数据 目标价 (美元) 9.94 收盘价 (美元 截至 8 月 16 日) 6.40 市值 (美元百万) 10,722 6 个月平均日成交额 (美元百万) 48.53 52 周价格范围 (美元) 3.14-9.29 BVPS (美元) 4.44 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 31,244 28,339 27,903 28,885 32,624 +/-% 7.17 (9.30) (1.54) 3.52 12.94 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,029 3,677 4,605 5,089 5,792 +/-% (27.10) 21.39 25.23 10.52 13.80 EPS (人民币，最新摊薄) 1.80 2.27 2.91 3.21 3.66 ROE (%) 5.91 7.47 9.14 9.21 9.54 PE (倍) 21.96 18.61 14.47 13.10 11.51 PB (倍) 1.32 1.42 1.26 1.15 1.05 EV EBITDA (倍) 21.40 17.49 12.93 10.92 8.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(1)102030357810Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)腾讯音乐相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯音乐 (TME US) 图表1： 腾讯音乐：华泰预测更新 (人民币百万元) 2023E 2024E 2025E 调整后 调整前 差异 (%) 调整后 调整前 差异 (%) 调整后 调整前 差异 (%) 收入 27,903 29,944 (6.8) 28,885 31,734 (9.0) 32,624 33,775 (3.4) 毛利润 9,785 10,055 (2.7) 10,466 10,933 (4.3) 11,924 11,823 0.9 运营利润 5,838 6,010 (2.9) 6,380 6,646 (4.0) 7,309 7,261 0.7 净利润 - 非 IFRS 下 6,156 6,305 (2.4) 6,668 6,925 (3.7) 7,622 7,535 1.2 资料来源：华泰研究预测 图表2： 腾讯音乐：主要财务数据预测 (人民币百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 在线音乐收入 12,483 18,054 22,220 26,358 yoy 8.9% 44.6% 23.1% 18.6% 音乐订阅收入 8,700.7 12,795.8 16,047.1 19,370.6 yoy 18.6% 47.1% 25.4% 20.7% 其他收入（广告、转授权、数字专辑销售、长音频） 3,782.3 5,258 6,173 6,987.3 yoy (8.5%) 39.0% 17.4% 13.2% 社交娱乐及其他收入 15,856 9,850 6,664