23年中报点评：业务梳理调整，经营质量稳步提升

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 太平鸟（603877） 23 年中报点评：业务梳理调整，经营质量稳步提升 2023 年 08 月 22 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 18.55 一年最低/最高价 15.37/29.80 市净率(倍) 2.05 流通 A 股市值(百万元) 8,767.96 总市值(百万元) 8,791.38 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.04 资产负债率(%,LF) 41.59 总股本(百万股) 473.93 流通 A 股(百万股) 472.67 相关研究 《太平鸟(603877)：2022 年报及23Q1 经营数据点评：22 年业绩承压，推动组织变革、23Q1 成效初显》 2023-04-18 《太平鸟(603877)：2022 年三季报点评：Q3 业绩下滑有所放缓，盈利水平偏低 》 2022-10-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 8,602 8,099 8,794 9,615 同比 -21% -6% 9% 9% 归属母公司净利润（百万元） 185 593 710 857 同比 -73% 221% 20% 21% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.39 1.25 1.50 1.81 P/E（现价&最新股本摊薄） 47.59 14.81 12.38 10.26 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2023 年中报：23H1 营业收入 36.01 亿元/yoy-14.19%、归母净利 2.51亿元/yoy+88.10%、扣非归母净利 1.78 亿元/yoy+3319.14%。营收下滑主因公司组织变革后为了提升零售运营质量主动放弃低效业务（提折扣+关店）；扣非净利实现大幅增长，主因 22H1 疫情影响下基数较低、23H1 毛利率同比+6.34pct、费用率同比-0.53pct，盈利水平显著改善；归母净利增幅不及扣非，主因 22H1政府补贴增厚净利基数。单季度看，23Q1/Q2 营收分别为 20.74/15.28 亿元、分别同比-15.83%/-11.86%，归母净利分别为 2.17/0.34 亿元、分别同比+14.20%/扭亏，折扣及费用控制下 Q2 顺利实现同比扭亏。 ◼ 净关店下男装实现正增、女装及乐町压力较大，控折扣促各品牌毛利率均提升。23H1 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-20.3%/+2.2%/-26.6%/-15.3%、分别占比 36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，毛利率分别同比+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct 至59.39%/61.45%/50.72%/58.05%。女装/乐町受近两年品牌风格、渠道调整叠加23H1 收折扣影响，收入下滑幅度较大，截至 23H1 末女装/乐町门店分别1656/436 家，分别较 22H1 末净关 273/207 家、同比-14.2%/-32.2%；童装收入双位数下滑，截至 23H1 末门店共 642 家/较 22H1 末净关 164 家/yoy-20.3%；男装截至 23H1 末门店共 1437 家/较 22H1 末净关 45 家/yoy-3%，男装库存压力相对较轻、关店幅度较小、收入实现正增。今年初组织架构调整后，旗下品牌开始协同管理，23H1 全品牌控制折扣（目前直营/加盟约 8.6 折、线上 5-5.5 折）、各品牌毛利率均明显提升。 ◼ 各渠道均收入下滑、毛利率提升，主要受到控折扣及净关店影响。23H1 线上/直营/加盟营收分别同比-30%/-7.3%/-4.2%、分别占比 27%/49%/24%，毛利率分别同比+3.79/+6.14/+7.34pct 至 47.68%/70.38%/47.07%。线上收入下滑较多，主要受折扣控制及疫情放开后线下消费恢复影响；截至 23H1 直营/加盟门店分别为 1277/2897 家，分别较 22H1 末净关 226/521 家、同比-15%/-15.2%，直营及加盟渠道收入下滑主要受到净关店影响，其中直营聚焦核心城市、关闭非核心区域及低效门店，加盟关停了老货代理加盟商、低效店铺，预计 Q3-Q4 随货品改善，净关店趋势有望扭转、加盟年内恢复为净开店。各渠道毛利率均上升，同样受益于折扣控制。 ◼ 毛利率提升、费用率下降，净利率改善明显。1）毛利率：23H1 同比+6.34pct至 58.23%，主因加大折扣控制。2）期间费用率：23H1 同比-0.53pct 至 48.60%，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -2.17/+0.67/+1.11/-0.14pct 至37.48%/7.96%/2.44%/0.72%，销售费用率下降较多，主因门店数量减少、相关薪酬、租赁、广告宣传等费用下降。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税费用(23H1/22H1 分别为 9279/4773 万元)变动，23H1 归母净利率同比+3.79pct 至 6.96%。4）存货：截至 23H1 存货 17.5 亿元/yoy-17.58%，库存进一步下降,其中 1 年以内/1-2 年/2 年以上库龄库存占比分别为 67%/29%/3%，库龄结构健康。存货周转天数 232 天、较 22H1 增加 24 天，随公司渠道结构调整+加大产销管理、存货周转有望改善。5）现金流：23H1 经营活动现金流净额 2.8亿元/同比扭亏、主因支付税费及职工薪酬等支出减少；截至 23H1 末货币资金7.8 亿元，资金充沛。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰，23H1 国内消费场景放开，公司在组织架构调整下、注重经营质量和效率的提升，对旗下各品牌进行提折扣、优化渠道措施，虽拖累收入端仍下滑，但控折扣促毛利率提升、净关店促费用率下降，带动净利大幅增长、净利率改善明显。流水端 6-7 月高双位数下滑、8月至今低双位数下滑，预计 9-10 月冬装上新将体现新组织架构下的商品企划成果，公司未来将继续提质增效、优化盈利能力及库存健康度，考虑目前仍处组织架构变革后的调整期，我们将 23-25 年归母净利从 6.73/8.24/9.63 亿下调至5.93/7.10/8.57 亿、PE 15/12/10X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：终端消费复苏不及预期、组织变革效果不及预期，疫情反复。 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%2022/8/222022/12/212023/4/212023/8/20太平鸟沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：太平鸟收入