哔哩哔哩W(09626.HK)23Q2财报点评：内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哔哩哔哩-W 09626.HK 【事件】公司发布 23Q2 财报，收入达到 53.04 亿元（yoy+8.1%，彭博一致预期52.24 亿元），调整后经营利润为-9.77 亿（亏损收窄，显著好于预期）。 ⚫ 春季淡季依然保持高活跃度，社区运营稳健。23Q2 DAU 同比增长 15.6%，达到9650 万，MAU 达到 3.24 亿（环比提升），DAU/MAU 比值达到 29.8%（淡季实现环比持平），用户时长维持 94 分钟，在营销投入有限的情况下，用户保持高活跃度和粘性。社区流量稳健 yoy+22%，日均视频播放量达到 41 亿（yoy+31%），其中短视频模式 yoy+76%。 ⚫ 收入端整体符合预期，广告增长亮眼。23Q2 广告业务 15.73 亿元（yoy+36%，显著超 25%的一致预期），品牌需求仍处于缓慢复苏，效果类广告增长接近60%(Q1yoy+50%)。分垂类行业，游戏以及电商表现亮眼分别增长 40%和 144%。23Q2 游戏收入 8.91 亿（yoy-15%，低于预期），《闪耀！优俊少女》上线推迟至8 月 30 日预计拖累 Q3 收入，或在 24 财年贡献弹性。23Q2 VAS 实现收入 23 亿(yoy+9%），其中直播业务同比增长 32%，大会员保持稳定达到 2045 万，优质内容《雾山五行》、《时光代理人》、《鬼灭》等推动会员暑期修复。 ⚫ 毛利率持续改善，经营减亏显著。23Q2 调整后毛利率为 23.5%（yoy+7.5%，超彭博一致预期 23.1%），主要由于内容和宽带成本下降。调整后销售费用为 9.18 亿（显著好于一致预期），销售费用率为 17%（好于 18.1%的市场预期）。调整后管理和研发费用率分别为 7.3%和 17.6%，整体好于市场预期。受益于毛利率端的改善和费用的管控，公司调整后 OP 为-18%，显著减亏。 ⚫ 可控的营销投入下，平台持续证明了内容价值。商业化路径清晰，广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼，自研和独代游戏有望在 23 下半年和 24 全年持续贡献收入。受游戏上线延期以及非核心业务收缩影响，小幅下调 23-25E 收入预测分别为229.7/270.2/300.6 亿元（原预测 240.3/272.9/303.6 亿元），可比公司估值法选取同类互联网公司，对应 23 年 PS 为 2.9x，对应市值 653 亿元，汇率 0.92，对应目标价 171.2 港元/股，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 用户增长不及预期；成本管控不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19384 21899 22918 27018 30063 同比增长(%) 61.5% 13.0% 4.7% 17.9% 11.3% 营业利润(百万元) -6724 -8880 -5134 -1169 48 同比增长(%) 117.2% 32.1% -42.2% -77.2% -104.1% 归属母公司净利润(百万元) -6789 -7497 -5114 -1159 58 同比增长(%) 125.4% 10.4% -31.8% -77.3% -105.0% 每股收益（元） -16.35 -18.05 -12.32 -2.79 0.14 毛利率(%) 21% 18% 24% 34% 36% 净利率(%) -35% -34% -22% -4% 0% 净资产收益率(%) -31% -49% -51% -13% 1% 市盈率（倍） -6 -6 -8 -37 752 市净率（倍） 2 3 4 5 5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月21日） 113.4 港元 目标价格 171.2 港元 52 周最高价/最低价 228/66.1 港元 总股本/流通 H 股（万股） 41,526/33,155 H 股市值（百万港币） 47,091 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023 年 08 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -13.04 -7.35 -19.57 -37.24 相对表现% -6.91 0.26 -10.18 -26.37 恒生指数% -6.13 -7.61 -9.39 -10.87 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 暑期旺季可期，多元社区商业化生态稳固：——哔哩哔哩 23Q1 点评 2023-06-11 游戏版号持续落地，渠道价值依然稳固：——哔哩哔哩跟踪点评 2023-04-25 用户生态贴近商业化，受益游戏行业复苏趋势：——哔哩哔哩 22Q4 财报点评 2023-03-08 内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献 ——哔哩哔哩 23Q2 财报点评 买入（维持） 哔哩哔哩-W季报点评 —— 内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 表 1：盈利预测表 22Q4A 23Q1A 23Q2A 23Q3E 23Q4E 2023E 2024E 2025E 收入构成（mn） 1. Mobile games 1146 1132 891 993 1404 4419 5385 5871 yoy% -12% -17% -15% -33% 23% -12% 22% 9% % 18.7% 22.3% 16.8% 17.0% 21.0% 19.3% 19.9% 19.5% 2. VAS（付费会员等） 2350 2156 2302 2634 2822 9914 11360 12170 yoy% 24% 5% 9% 19% 20% 14% 15% 7% % 38.3% 42.5% 43.4% 45.0% 42.2% 43.3%