上半年收入增长10%，政策推动商密市场加速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月25日买 入三未信安（688489.SH）上半年收入增长 10%，政策推动商密市场加速核心观点公司研究·财报点评计算机·计算机设备证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价55.95 元总市值/流通市值6372/1407 百万元52 周最高价/最低价155.00/53.88 元近 3 个月日均成交额103.81 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三未信安（688489.SH）——2022 年报点评-盈利能力持续提升，下游开拓顺利》 ——2023-03-28二季度是全年增速低点。公司发布 23H1 中报，上半年公司实现收入 1.04 亿元（+10.08%），归母净利润 0.10 亿元（-29.14%），扣非净利润 0.09 亿元（+0.56%）。单 Q2 来看，公司实现收入 0.67 亿元（+0.83%），归母净利润0.14 亿元（-40.82%），扣非净利润 0.13 亿元（-32.81%）。二季度增速放缓，主要是上半年经济复苏较弱，公司业务发展速度也受到一定程度的影响。毛利率逐季恢复，持续加大费用投入。二季度公司毛利率有所提升，23H1毛利率达到71.99%。公司加大费用投，销售、管理、研发费用同比增长37.63%、25.74%、22.21%。分产品来看，公司密码整体收入 0.42 亿元、密码板卡收入 0.18 亿元、密码系统收入 0.32 亿元、密码服务收入 0.06 亿元、密码芯片收入 0.06 亿元；密码机和密码系统仍是主要贡献，密码芯片已达到去年全年水平。下游客户来看，产品方案解决商收入 0.83 亿元，最终客户收入0.20 亿元。下游 pki 厂商、以及安全厂商整体处于弱复苏状态，公司作为上游也受到了一定影响。并购江南科友，三季度有望开始增厚业绩。公司以自有资金 1.51 亿元收购广州江南科友科技股份有限公司 66.9%股份，江南科友将成为公司控股子公司。江南科友 21/22 年收入为 1.18/1.23 亿元，净利润 0.22/0.18 亿元，三季度开始有望并表。科友产品主要在密码应用端较多，尤其在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位。公司持续加大下游应用端拓展，对于密码应用较早的金融等行业，通过收购该领域公司切入最为直接。商密管理条例于今年 7 月开始正式实施，坚定看好商密市场发展。密码法2020 年推出以来，密改密评市场项目数量一直保持高速增长，2022 年共跟踪到 7159 个项目，同比增长 129.7%。另一方面，根据“三同步一评估”的要求，密码在党政、电力、金融等信创领域已经成为标配。公司具备业内最丰富的密码产品体系，也基于自研密码芯片，实现全系列密码产品的核心密码器件国产化替换。云密码领域，公司已经与华为云、天翼云、浪潮云等广泛合作。叠加密评和信创下半年均有望加速的背景，看好商密加速发展。风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。基于 23 年行业恢复较弱，以及叠加江南科友并表因素，预计 2023-2025 年营业收入由 4.77/6.59/8.88 亿元，下调为4.64/6.66/8.64 亿 元 ， 增 速 分 别 为 37%/43%/30% ， 归 母 净 利 润 为1.35/2.01/2.67 亿元，对应当前 PE 为 47/32/24 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)270340464666864(+/-%)33.5%25.7%36.6%43.4%29.9%净利润(百万元)75107135201267(+/-%)42.8%43.5%26.2%48.8%32.5%每股收益（元）0.660.941.191.772.34EBITMargin29.5%31.0%25.4%27.6%29.0%净资产收益率（ROE）19.3%5.7%6.7%9.1%10.7%市盈率（PE）85.459.547.131.723.9EV/EBITDA77.058.353.234.325.3市净率（PB）16.483.393.162.872.57资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布 23H1 中报，上半年公司实现收入 1.04 亿元（+10.08%），归母净利润0.10 亿元（-29.14%），扣非净利润 0.09 亿元（+0.56%）。单 Q2 来看，公司实现收入 0.67 亿元（+0.83%），归母净利润 0.14 亿元（-40.82%），扣非净利润0.13 亿元（-32.81%）。二季度增速放缓，主要是上半年经济复苏较弱，公司业务发展速度也受到一定程度的影响图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：基于 23 年行业恢复较弱，以及叠加江南科友并表因素，预计 2023-2025年营业收入由 4.77/6.59/8.88 亿元，下调为 4.64/6.66/8.64 亿元，增速分别为37%/43%/30%，归母净利润为 1.35/2.01/2.67 亿元，对应当前 PE 为 47/32/24 倍，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1341471150915111585营业收入270340464666864应收款项179320407583758营业成本7183117167214存货净额42405780102营业税金及附加22356其他流动资产816223242销售费用435484113147流动资产合计3631848199522082487管理费用2427405465固定资产22255992121研发费用5068102143181无形资产及其他713141414财务费用(1)(2)(22)(22)(23)投资性房地产7787878787投资收益00000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动02(10)(8)(8)资产总计4691974215524012711其他收入(46)(66)(88)(127)(163)短期借款及交易性金融负债81101010营业利润8511114