宏观专题报告：基于印度、日本和中国视角，如何解释股汇背离的异象？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 如何解释股汇背离的异象？ ——基于印度、日本和中国视角  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 海关下调出口数据，统计质量有所完善—宏观数据研究 2023-08-13 居民贷款再次下滑，货币政策有望小幅放松—7 月金融数据点评 2023-08-11 惯性：再论经济修复式增长的四个特征— 2023-08-11 美国通胀进入“瓶颈期”———7 月美国 CPI点评 2023-08-11 核心通胀回升反映消费回暖—7月通胀数据点评 2023-08-09 摘要 一、汇率对股价的影响机制主要通过金融政策、国际贸易和国际资本流动，通常在外围风险可控情况下，汇率和股市影响呈现明显的正相关，即本国货币升值，然后从资金流入、企业盈利和风险偏好端对股市形成提振。但是从现实中来看，汇率对股价存在非对称影响。数据显示，从 2000 年至今，韩国、欧元区和中国（中国数据从 2015 年开始）的股市和美元兑本国汇率的相关性分别为-0.1、-0.2 和-0.6，但是印度和日本和美元兑本国汇率的相关性却呈现 0.9 和 0.5，证明部分国家的股票收益对汇率波动的敏感性并不强。 二、日本和印度股汇负相关因子不同。从印度来看，2000 年之后，美元兑印度卢比上涨，但是孟买敏感 30 指数也在不断攀升。短期来看，美元兑卢比的升值会导致股价出现小幅回调，但是从长期来看，2000 年至今美元兑卢比上涨约 90%，但是孟买敏感 30 指数涨幅 10 多倍，汇率的贬值并没有约束股市长期上涨，究其根本：1）印度在三元悖论中找到了相对平衡；2）虽然印度卢比名义有效汇率不断回落，但是实际有效汇率保持稳定；3）从基本面来看，印度人口红利持续拉动消费上行，对企业盈利端形成支撑。从日本来看，05 年之后股汇中短期大部分时间呈现负相关，即日经 225 的上涨对应日元的贬值，究其根本：1）和美股存在一定的相似，回购规模+股债风险溢价对日股形成支撑；2）日本是出口导向国家，汇率的贬值利好出口行业，从分子端对企业盈利形成提振；3）自由兑换程度较高+货币政策和基本面脱钩，日元受到海外投资者青睐，推动日股不断走强；4）日元避险属性得到强化时，通常对应日股的下挫。 三、中国股汇大部分的时候呈现正向波动，但是也有例外。1）2016 年 3 月-年底：全球经济环境复杂多变，人民币受到极端事件带来强美元的影响。相较之下，A 股估值便宜、政策目标完成，带动企业盈利和风险偏好大幅回升。2）2018 年年初-4 月：美元被动贬值但国内风险偏好下挫。从汇率端，人民币维持震荡，但是欧美货币政策分化预期加剧，导致美元指数回落。A 股的回调受到中美贸易摩擦初见端倪、国内去杠杆、信用风险发生等接连风险的影响。3）2022 年二季度：地缘政治影响，中美货币政策分化显著，导致信贷资金入市预期增强。综合来看，人民币和 A 股之间在大部分时间可以通过金融政策、国际贸易和国际资本流动机制解释，但是在遇到地缘政治扰动、风险偏好分化、国内经济结构调整时期，汇率对人民币的影响弱化，人民币兑美元汇率走势更多取决于外部环境，但是 A 股更多受到地缘格局和本土政策滞后影响。 风险提示：全球地缘政治扰动超预期，货币政策收紧超预期。 证券研究报告 2023 年 08 月 15 日 宏观专题报告 西部证券 2023 年 08 月 15 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 引言: ........................................................................................................................................ 4 一、 汇率和股市之间的影响机制 ............................................................................................ 4 二、 日本和印度股汇负相关因子不同 ..................................................................................... 5 2.1 印度：短期股汇正相关、中长期汇率贬值股市攀升 ..................................................... 5 2.2 日本：05 年之后股汇反比 ........................................................................................... 8 三、 我国股汇亦存在非对称影响 .......................................................................................... 12 图表目录 图 1：印度和日本和本国汇率呈现负相关（中国数据从 2015 年-2023 年 7 月，其他国家数据从 2000 年-2023 年 7 月） ....................................................................................................... 5 图 2：美元兑卢比上涨对孟买敏感 30 指数影响有限................................................................ 5 图 3：美元兑卢比和美印 10 年国债收益率利差整体走势相符合 ............................................. 5 图 4：印度国际收支表现 .......................................................................................................... 6 图 5：印度债务占 GDP 的比重一直处于低位（%） ................................................................ 6 图 6：印度卢布的实际有效汇率并未跟随名义有效汇率回落 ................................................... 7 图 7：人民币名义和实际有效汇率同步上行 ..........................................