上半年大幅减亏，民航复苏助力二季度扣汇盈利

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月31日买 入中国国航（601111.SH）上半年大幅减亏，民航复苏助力二季度扣汇盈利核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价8.67 元总市值/流通市值140461/135133 百万元52 周最高价/最低价12.08/7.94 元近 3 个月日均成交额547.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国国航（601111.SH）-一季度大幅减亏，继续看好未来业绩弹性》 ——2023-04-27《中国国航（601111.SH）-2022 年亏损扩大，看好载旗航空业绩反转》 ——2023-03-31《中国国航（601111.SH）-业绩延续亏损，看好周期反转后的业绩高弹性》 ——2022-10-29《中国国航（601111.SH）-拟筹划取得山航集团控制权，行业重组有望突破》 ——2022-05-30《中国国航（601111.SH）-亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性》 ——2022-03-31中国国航披露 2023 年中报。2023 年上半年公司营业收入 596.1 亿，同比增长 148.9%，归母净利润-34.5 亿，同比大幅减亏，其中二季度营业收入 345.5亿，实现归母净利润-5.2 亿。客流复苏，完成对山航并表，上半年营收显著提高。2023 年上半年民航复苏趋势良好，公司完成对山航并表，运力投放、旅客周转量、客座率同比均显著修复。上半年公司 ASK1288 亿，同比增长 167.3%，RPK908.4 亿，同比增长 209.9%，客座率 70.52%，同比提高 9.69pct。上半年可比口径下公司国内航线客公里收益同比提高 11.5%至 0.5873 元，因航班恢复供给增加，国际航线、地区航线客公里收益分别同比下降 62.0%、5.9%至 0.7772 元、0.8275元，整体来看，得益于民航需求迅速恢复，公司整体单位运价同比提高 8.2%，营收显著提高。成本表现基本平稳，汇兑损失拖累业绩，二季度扣汇盈利约 10 亿。因业务量上行，公司航油成本同比提高 87%至 193.5 亿，其余成本项因业务量提升及收购山航导致成本端显著增长，上半年公司营业成本 592.1 亿，同比增长54.6%。费用方面，收入大幅提升主导费用率下降，其中公司销售费用因业务量提高有所增长，销售费用率 4.15%，同比下降 3.23pct，管理费用基本稳定，管理费用率 4.05%，同比下降 4.74pct，研发费用率 0.24%，同比下降0.07pct，财务费用因汇兑损失达到 48.5 亿，财务费用率 8.13%，同比下降13.95pct。得益于国泰航空的强势复苏，上半年公司投资收益 13.9 亿，同比大增 21.8 亿。上半年公司其他收益 19.9 亿，同比提高 6.0 亿，此外，公司处置收益 6.9 亿，对业绩亦有所助力，其中二季度扣汇兑损益的税前利润约 10 亿元。风险提示：宏观经济恢复不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。投资建议：维持 “买入”评级。上半年国航大幅减亏，二季度扣汇实现盈利，未来随着国际航线的进一步恢复，公司宽体机运力消化压力将进一步减轻，利好运营表现及业绩释放。我们继续看好民航持续复苏，大航盈利弹性有望在三季度起逐步显现，暂不修改盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润为 25.3 亿、159.1 亿、235.8亿，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)74,53252,898141,646177,843202,464(+/-%)7.2%-29.0%167.8%25.6%13.8%净利润(百万元)-16642-3861925331591423581(+/-%)15.5%132.1%-106.6%528.3%48.2%每股收益（元）-1.15-2.660.161.031.53EBITMargin-27.8%-73.1%3.1%10.1%12.7%净资产收益率（ROE）-27.1%-163.6%6.2%28.8%30.9%市盈率（PE）-7.6-3.352.78.45.7EV/EBITDA-31.7-13.429.014.411.1市净率（PB）2.055.333.442.541.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2中国国航披露 2023 年中报2023 年上半年公司营业收入 596.1 亿，同比增长 148.9%，归母净利润-34.5 亿，同比大幅减亏，其中二季度营业收入 345.5 亿，实现归母净利润-5.2 亿。图1：中国国航营业收入图2：中国国航单季归母净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理客流复苏，完成对山航并表，上半年营收显著提高2023 年上半年民航复苏趋势良好，公司完成对山航并表，运力投放、旅客周转量、客座率同比均显著修复。上半年公司 ASK1288 亿，同比增长 167.3%，RPK908.4 亿，同比增长 209.9%，客座率 70.52%，同比提高 9.69pct。上半年可比口径下公司国内航线客公里收益同比提高 11.5%至 0.5873 元，因航班恢复供给增加，国际航线、地区航线客公里收益分别同比下降 62.0%、5.9%至 0.7772 元、0.8275 元，整体来看，得益于民航需求迅速恢复，公司整体单位运价同比提高 8.2%，营收显著提高。成本表现基本平稳，汇兑损失拖累业绩，二季度扣汇盈利约 10 亿因业务量上行，公司航油成本同比提高 87%至 193.5 亿，其余成本项因业务量提升及收购山航导致成本端显著增长，上半年公司营业成本 592.1 亿，同比增长 54.6%。费用方面，收入大幅提升主导费用率下降，其中公司销售费用因业务量提高有所增长，销售费用率 4.15%，同比下降 3.23pct，管理费用基本稳定，管理费用率 4.05%，同比下降 4.74pct，研发费用率 0.24%，同比下降 0.07pct，财务费用因汇兑损失达到 48.5亿，财务费用率 8.13%，同比下降 13.95pct。得益于国泰航空的强势复苏，上半年公司投资收益 13.9 亿，同比大增 21.8 亿。上半年公司其他收益 19.9 亿，同比提高 6.0亿，此外，公司处置收益 6.9 亿，对业绩亦有所助力，其中二季度公司扣汇兑损益的税前利润约 10 亿元。投资建议：维持 “买入”评级。上半年国航大幅减亏，二季度扣汇实现盈利，未来随着国际航线的进一步恢复，公司宽体机运力消化压力将进一步减轻，利好运营表现及业绩释放。我们继续看好民航持续复苏，大航盈利弹性有望在三季度起逐步显现，暂不修改