“大安全当立”系列报告(八)，央国企重估：“高股息+”的新红利主线

策 略 研 究 2023.09.20 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 策 略 报 告 央国企重估：“高股息+”的新红利主线 ——“大安全当立”系列报告（八） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《净利润断层策略：业绩的有效“称重机”——个股优选“新视界”系列报告（一）》2023.09.15 《如何打破“估值幻觉”？——行业比较“新视界”系列报告（二）》2023.09.07 报告摘要： ⚫ 近期红利指数领跑大盘，“高股息”策略再次成为市场焦点。数据复盘显示：“高股息”只是必要条件，“高股息+”才是红利指数跑赢的关键。7 月初以来“高估值+”正沿着“央国企重估”方向演绎，“中特估-央国企重估”的第二轮行情正在兑现！ ⚫ 高股息只是必要条件，“高股息+”才能成就红利指数 23 年的 2 轮红利指数行情中，纯粹的高股息策略都跑不赢红利指数。红利指数除了高股息以外，还具备高市值、高 ROE、高现金流和高政府补贴的特征。红利指数成分股中，央国企公司占比超过 70%。 ⚫ “高股息+央国企重估”的超额收益更胜红利指数 上半年“高股息+”各种概念（AI、一带一路、中特估和高端制造），主线比较紊乱，没有跑赢红利指数。7 月初至今，“高估值+央国企重估”主线清晰，超额收益跑赢红利指数。我们判断：7 月初以来红利指数领涨大盘，背后站着的是“中特估-央国企重估”的主线行情。 ⚫ “高股息+央国企重估”的第二波行情正在兑现 23 年的“高股息+”行情分为两个阶段：（1）上半年“中特估”驱动的主题行情；（2）下半年 PPI 和 CPI 价格体系重塑（预期）驱动的主线行情。当前部分“中特估”龙头的股价已经创新高。 我们在 6.25《央国企重估：节奏与空间》中已提示：23 年的“中特估-央国企重估”行情和 16-17 年的“供给侧改革”行情的底层经济学原理是相通的。节奏上，“中特估-央国企重估”23 年上半年是主题行情，下半年将迎来央国企泛公用事业“价格体系重塑”的主线行情。 ⚫ “高股息+央国企重估”第二波行情的驱动力 （1）我们在 7.26《再平衡：顺周期的“反转契机”！》中提示，周期/TMT 的相对估值处于均值-1 倍标准差的位置，7.24 政治局会议“稳增长”政策权重加码，周期股将迎来估值修复；（2）国内泛公用事业（石油/煤价/电价）正在开启“价格体系重塑”进程；（3）上半年土地财政收入显著下滑 16.4%，会进一步加快泛公用事业“价格体系重塑→估值体系重估”的进程。 ⚫ 如何布局“高股息+央国企重估”的第二波行情？ 我们筛选符合高股息+高财政补贴的央国企泛公用事业（电力、煤炭开采、通信服务、物流等）股票池，这些标的在土地财政收入回落，“价格体系重塑”的进程中，有望率先实现“估值体系重估”。（股票池详见报告正文 5.3） ⚫ 风险提示：宏观经济下行超预期、市场系统性风险，历史数据不代表未来等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 高股息只是必要条件，“高股息+”才能成就红利指数 .................................................... 4 1.1 纯粹的高股息策略跑不赢红利指数 ........................................................... 4 1.2 红利指数不仅是高股息，还有：高市值、高 ROE、高现金流和高政府补贴 .......................... 5 2 “高股息+央国企重估”的超额收益更胜红利指数 ........................................................ 6 2.1 上半年“高股息+”的概念紊乱，跑输红利指数 ................................................... 6 2.2 7 月初至今，“高股息+央国企重估”表现优于红利指数 ........................................... 6 3 “高股息+央国企重估”的第二波行情正在兑现 .......................................................... 8 4 “高股息+央国企重估”第二波行情的驱动力 ........................................................... 10 4.1 7.24 中央政治局会议后，顺周期的“反转契机”再平衡 .......................................... 10 4.2 国内泛公用事业的“价格体系重塑→估值体系重估”的逻辑链已经打通 ............................. 10 4.3 土地财政收入明显下滑，会进一步加快泛公用事业“价格体系重塑→估值体系重估”的进程 ........... 12 5 如何布局“高股息+央国企重估”的第二波行情？ ....................................................... 14 5.1 政府补贴：“价格体系重塑→估值体系重估”的一个重要辅助指标 ................................. 14 5.2 央国企：23 年泛公用事业价格/估值重塑以来，“攻守兼备” ..................................... 14 5.3 继续布局“高股息+央国企重估”的主线行情（股票池） .......................................... 15 专题策略报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 年初至今红利指数的两波行情............................................................. 4 图表 2: 两波行情中，高股息因子弹性明显弱于红利指数 ............................................. 4 图表 3: 8 月初至今，高股息甚至并未跑赢“零股息” ............................................... 4 图表 4: 红利指数成分股具备 5 大优质特征：高股息、高市值、高 ROE、高补贴、高现金流 ............... 5 图表 5: “高股息+概念”是本轮“央国企重估”涨幅的强有效指标 .................................... 6 图表 6: 频繁的概念轮动，使 23H1“央国企重估”行情中“高股息+”缺乏主线 ..