北京人力(600861)把握行业复苏与整合机遇，国资人服龙头扬帆启航

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/旅游服务业 证券研究报告 北京人力（600861）公司研究报告 2023 年 09 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 20 日收盘价（元） 24.96 52 周股价波动（元） 14.28-27.16 总股本/流通 A 股（百万股） 566/317 总市值/流通市值（百万元） 14130/7907 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -27.16%-8.16%10.84%29.84%48.84%2022/9 2022/12 2023/32023/6北京人力海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -2.4 -1.3 5.5 相对涨幅（%） -0.4 1.7 11.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email:xyz11630@haitong.com 证书:S0850517050001 把握行业复苏与整合机遇，国资人服龙头扬帆启航 [Table_Summary] 投资要点：  国资人服龙头重组上市，19-22 年收入 CAGR 25.8%。北京人力前身北京外企是国内首家从事人力资源服务的机构。2023 年 4 月，北京外企通过资产重组方式成为上市公司主体，原上市公司北京城乡除保留资产外的全部资产负债均被臵出，上市公司证券简称改为北京人力。22 年公司（北京外企，下同）收入 318.6 亿元，同比+25.3%，归母净利润 7.3 亿元，同比+19.0%；2019-22年公司收入、归母净利润 CAGR 各为 25.8%、21.1%。公司 1H23 收入、归母净利润各为 190.3、5.0 亿元，各同比+28.2%、+39.9%，公司大力发展以业务外包为代表的灵活用工业务，带动业绩稳健提升。  外包业务驱动成长。①收入结构：1H23，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工收入各为 5.3、5.8、157.7、19.5 亿元，业务外包收入占主营业务收入比例为 82.9%，是公司收入主体和成长主要驱动力。②毛利率：2020 年，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工毛利率各为 78.3%、35.4%、2.7%、9.5%，人事管理业务贡献毛利额 9.8 亿元，占主营业务毛利额的 52.6%，贡献最多毛利润。2019-2022年公司主营业务毛利率各为 11.0%、10.3%、8.5%、8.5%，1H23 北京人力（主体为北京外企）主营业务毛利率为 6.7%。我们判断公司毛利率下降主因毛利率较低的外包业务占比提升。  国内人服发展尚属早期，行业整合前景广阔。据人社部，2022 年我国人服市场规模 2.5 万亿元，17-22 年 GDP、人服市场规模 CAGR 各为 7.8%、11.7%，人服行业规模增速高于 GDP 增速、成长性凸显。我们认为，人服行业具有较强顺周期属性，2023 年人服行业有望随经济复苏迎来加速修复。据艾瑞咨询数据，20 年海外人力资源外包行业 CR4 为 16.3%，而 21 年国内灵工行业CR4 仅 2.8%，行业整合空间大。23 年 6 月 29 日，人社部发布首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规定》，该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管，我们认为，人力资源服务行业规范性提升有望推动不合规机构出清，公司作为行业龙头有望进一步扩大市场份额。  国资背景优势明显，规模与服务能力形成正向循环。①规模：公司前身于 1979年成立，在业内率先实现全国化发展。截至 7M22，公司服务范围覆盖全国31 个省、自治区及直辖市，在全国 400 余座城市建立了服务网络，建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。我们认为，遍布全国的业务网络和多元化业务使公司能处理不同客户的多样化需求，进而获取更多客户。②客户：公司经过多年发展，在业内积累了良好口碑和头部优质客户，2022 年公司服务客户 4 万余家，服务人数 200 余万人。公司与华为、阿里巴巴、国家电网、三星、IBM、微软等行业龙头深入合作，其中最大客户华为客户组 21 年销售金额 51.3 亿元（同比+200.3%），占比 20.2%。③扩张：公司（持股 51%）与海外龙头德科成立合资公司外企德科开拓外包等业务，该合资公司已服务 2.8 万家客户，服务人数超 270 万名。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 697 484 39899 48465 58078 (+/-)YoY(%) -1.0% -30.6% 8148.0% 21.5% 19.8% 净利润（百万元） -64 -215 714 1030 1183 (+/-)YoY(%) 14.6% -238.6% 431.9% 44.3% 14.8% 全面摊薄 EPS(元) -0.11 -0.38 1.26 1.82 2.09 毛利率(%) 58.6% 52.4% 6.6% 6.3% 6.1% 净资产收益率(%) -2.9% -10.9% 18.4% 21.0% 19.4% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 公司研究〃北京人力（600861）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1 2019-1H23 北京外企收入及增速 资料来源：北京城乡重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京城乡关于重大资产重组实施进展的公告，海通证券研究所 图 2 2019-1H23 北京外企归母净利润及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 收入拆分预测。我们预计公司 2023-25 年收入各为 399.0、484.7、580.8 亿元，各同比+25.3%、+21.5%、+19.8%。其中，①人事管理&薪酬福利：预计 2023-25 年保持平稳增长，人事管理收入各为 10.7、12.0、13.4 亿元；薪酬福利收入各为 11.9、13.5、15.3 亿元；②业务外包：考虑到外包行业集中度低、整合空间大，我们预计2023-25 年业务外包板块收入各为 332.4、408.9、494.7 亿元；③招聘及灵活用工：预计 2023-25 年间保持 15.0%增速，该板块收入各为 41.2、47.4、54.5