美团W(3690.HK)本地生活领导者，“零售+科技”拓展无限边界；首予买入

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 本地生活领导者，“零售+科技”拓展无限边界；首予买入 本地生活市场空间巨大，抖音、快手、微信、小红书等陆续发力本地生活业务，美团加码到店及到家直播业态，竞争推动线上渗透率提升加速。我们看好美团高效的即时配送能力、商户长效经营主阵地、及业务的无限边界。首次覆盖，给予“买入”评级，SOTP 目标价 202 港元，较现价有 76%潜在上行空间。 报告摘要 本地生活市场规模大，线上渗透率提升潜力显著。我们估算 2023 年本地生活市场规模 16 万亿元（人民币，下同），其中线下餐饮/旅游/综合服务 4.9 /4.0 /7.2万亿元。本地生活平台通过到店、到家模式，赋能商户线上及线下长效经营，满足消费者吃喝玩乐需求。预计 2023 年餐饮外卖/到店餐饮/到店综合/酒旅线上渗透率为 23.5%/8.9%/3.2%/48.0%，生活服务市场的线上增速有望维持高于线下大盘增速，受益于消费者用户心智强化、购买频次提升、及各平台业务持续发力。 美团是本地生活平台的先行者和领导者。美团目前链接超 1,000 万年活跃商家、近 7 亿年活跃用户和超 700 万年活跃骑手，外卖全场景月活用户超 2 亿。交易额口径下，估算 2023 年外卖市占率超 70%，闪购约 30%。外卖、到店酒旅贡献主要收入及利润，新业务优选、买菜等拓展用户高频消费场景及商家多元服务，“零售+科技”战略下拓展业务的无限边界。 即时配送单量稳健增长，单均盈利（UE）有望持续改善。2 季度即时配送交易日均单量 5,900 万，其中外卖/闪购为 5,300 万/670 万单，占比 89%/11%。我们保守估计 2025 年外卖/闪购日单量达 7,700/1,000 万单，对应 2022-25 年 CAGR 为21%/29%。预计 2023 年外卖 UE 为 1.2 元，随着订单密度增加及调度效率提升，盈利有望持续改善。闪购业务复用外卖配送网络，长期 UE 潜力与外卖业务一致。 到店酒旅短期利润率承压，但中长期仍为商户经营主阵地。我们预计 2023 年美团到店酒旅 GTV 约 6,600 亿元，美团：抖音竞争比值（核销前）约为 3:1，预计美团/抖音本地生活 GTV 2022-25 年 CAGR 为 42%/59%，抖音增速更快，美团份额及增量绝对值仍领先。2 季度到店酒旅经营利润率 36%，对比 2022 年为 44%，短期因加大商户支持及用户补贴而利润率承压，但竞争加剧背景下市占率为战略优先级。目前短视频平台增量主要来自商户拓展，美团来自精细化经营及商户内生增长，我们认为竞争本质将回归商户长效经营需求。美团生态的强交易心智，团购核销率更高，中长期仍为商户经营主阵地。 投资建议：我们预计 2023 年收入同比增 26%至 2,782 亿元，2022-2025 年收入CAGR 23%，预计 2023 年调整后净利润 233 亿元，净利润率 8.4%，2025 年提升至 11.2%。我们看好美团外卖效率提升、到店业务中长期市占率、新业务亏损收窄、及闪购业态长期增长空间，给予外卖/到店酒旅 30 倍/25 倍 2023 年市盈率，闪购/新业务 1 倍/0.5 倍 2023 年市销率，SOTP 目标价 202 港元，较现价有 76%上行空间，现价对应核心本地商业 19 倍市盈率，估值吸引，首予买入评级。 风险：消费力疲弱；到店业务竞争加剧拖累利润率；新业务亏损收窄弱于预期。 财务数据 数据来源：公司资料，安信国际预测 财年截止12月31日202120222023E2024E2025E收入（百万元）179,128219,955278,194338,400411,433同比增长（%）56%23%26%22%22%调整后净利润（百万元）-15,5722,82723,27132,98246,282调整后净利润率（%）-8.7%1.3%8.4%9.7%11.2%每股盈利（元）-1.90.53.85.37.5市盈率（倍）NANA27.219.213.7市销率（倍）3.52.92.31.91.5净资产收益率(%)NA2.2%17.5%20.0%25.3%Table_Title 2023 年 10 月 13 日 美团-W（3690.HK） Table_BaseInfo 公司首次覆盖 证券研究报告 xxxx 本地生活服务 投资评级： xx 买入xx 目标价格： 202 港元 现价 (2023-10-13)： 114.6 港元 总市值(百万港元) 715,578 流通市值(百万港元) 715,578 总股本(百万股) 6,244 流通股本(百万股) 5,640 12 个月低/高(港元) 105.5/195.6 平均成交(百万港元) 2,920 股东结构 王兴 8.33% 穆荣均 2.14% 腾讯 1.56% 其他 87.97% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -6.99 -5.27 -30.46 绝对收益 -8.17 -13.51 -23.80 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 TMT 行业分析师 (0755) 8168 2753 wangting9@essence.com.cn 02,0004,0006,0008,00010,00012,0000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.04/19/235/3/235/17/235/31/236/14/236/28/237/12/237/26/238/9/238/23/239/6/239/20/2310/4/23成交额（百万港元）3690.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司首次覆盖/美团-W (3690.HK) 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1、美团是本地生活行业先行者和领导者 .............................................. 3 2、本地生活：以到店+到家模式覆盖“吃喝玩乐”全场景 ...................... 5 3、到家业务：外卖市占率领导者，单量及盈利仍有提升潜力 ........... 10 3.1 国内外卖市场：万亿规模市场，渗透率仍有提升空间 ............. 10 3.2 美团外卖：单量稳健增长，单位经济模型持续好转 ............... 14 3.3 美团闪购：触达即时零售万亿规模市场，市场份额领先 ........ 19 4、到店业务：美团中长期仍为商家经营主阵地；广告变现潜力逐步释放 ........................................................................................................... 21 4.1 到店业务：市场规模空间大，新玩家主要争夺阵地 ................ 21 4.