滔搏(06110.HK)业绩高质量增长，效率提升下利润弹性显现

October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 纺织服装 | 公司研究 2023 年 10 月 20 日 买入 维持 市场数据：2023 年 10 月 19 日 收盘价（港币） 6.06 恒生指数 17295.89 52 周最高/最低价 (港币) 7.94/3.65 H 股市值（亿港币） 376 流通 H 股（亿股） 汇率（港币/人民币） 62.01 0.92 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 (8621)23297818 liupei@swsresearch.com 业绩高质量增长，效率提升下利润弹性显现 滔搏 (06110.HK) 滔搏发布 FY24 中期业绩及二季度运营情况，业绩增速快于收入增长。公司 FY24H1（23 年 3-8 月）收入同比增长 7.3%至 141.8 亿元（数据来自公司公告，下同），归母净利润同比增长 16.7%至 13.4亿元，收入增速略慢于预期，主要由于当前消费仍处于弱复苏态势，财年初零售恢复的强劲势头在二季度随基数走高后有所回落，但业绩增长快于收入，且表现略超预期，主要来源于租金、人员等费用率优化以及新品表现强劲带动零售折扣改善。同时根据公司运营数据，FY24 财年二季度（23年 6-8 月）因基数走高，导致流水同比低单位数下跌，但 9 月在中秋国庆双节拉动下，流水已经呈现出环比改善趋势。中期派息为 0.16 元/股，派息率为 74.2%，高于去年同期的 70.4%。 主力及非主力品牌均在稳步复苏，会员运营带动客群粘性持续提升。上半年主力品牌收入增长 7%至 123.5 亿元，占比 87.1%，非主力品牌收入增长 10.5%至 17.2 亿元，占比 12.1%，非主力品牌增速较快主要是受细分领域增长较快拉动，强劲的新品表现和高质量复苏驱动两类品牌在同店及零售折扣上均有改善。截至到 23 年 8 月，公司累计用户数达到 7310 万人，同比提升 16.2%。期内会员贡献店内零售额的 92.7%，复购会员对会员整体消费贡献在 60-70%，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近 4 成，消费潜力与粘性更加凸显。 分渠道看，核心直营业务拉动增长，线上私域增速较快。从不同渠道增速上看，由高到低排序分别为线上私域、线下渠道、线上公域。从业务模式上看，上半年直营收入同比增长 8.8%至 119.9 亿元，占比 83.4%，批发收入同比略降 0.1%至 20.8 亿元，占比 15.7%。伴随客流回暖以及渠道调整进入尾声，公司关店数目及销售面积整体降幅边际放缓，截至到 FY24H1，公司总共运营 6209 家直营店铺，相比期初净关店 356 家，店铺总数同比下降 10.4%，但单店面积同比增长 7.7%，数量下降的同时质量在不断提升，据公司公开交流，新开店约为关闭店店效的 3 倍，坪效约为 1.7 倍。 盈利能力提升，资产质量稳健。1）效率提升推动费用率下降，净利率稳步提升。FY24H1 毛利率同比下降 0.9 pct 至 44.7%，主要是由于疫情期间品牌伙伴的特殊支持在市场回暖后合理化递减，抵消了折扣改善及零售收入占比提升对毛利率的拉动作用，但员工数量减少（上半年员工人数同比下降 8.7%，员工费用率下降 1.3 pct 至 10.0%）、门店减少租金节省（上半年租金费用率同比下降 0.5 pct 至 13.3%），带动销售/管理费用率同比下降 1.9/0.5pct 至 29.0/3.9%，归母净利率提升 0.7pct 至 9.4%。2）运营效率持续改善，现金创造能力强劲。上半年底公司存货同比下降 10.1%至 57.5 亿元，存货周转天数同比下降 26.7 天至 140.9 天，应收账款周转天数同比下降 1.6 天至14.8 天，应付账款周转天数同比上升 0.7 天至 17.1 天，运营效率不断改善。上半年末的现金为 31.48 亿元，同比大幅提升了 87.8%，环比提升了 33.5%，充足的现金储备为公司提供更强的抗风险能力。 公司 FY24H1 零售运营能力突出，实现多品牌+全域的高质量增长，利润弹性显现，维持“买入”评级。公司主力品牌及非主力品牌线上、线下均实现优质成长，“零售+新品+同店”的三大增长动力共同驱动复苏，下半年在旺季来临下有望加速增长。但考虑到当下零售环境仍处于弱复苏状态，终端流水在年初需求集中释放及基数走高后，有一定的放缓，出于谨慎考虑，我们略微下调公司的收入预测，但由于公司费用管控的效率比预期更好，也驱动了业绩弹性的释放，我们下调了对公司费 用 率 的 预 测 ， 最 终 到 利 润 端 和 前 期 比 略 微 上 升 ， 预 计 FY24-FY26 年 收 入 分 别 为304.6/346.1/393.8 亿元（原来为 317.6/361.8/407.6 亿元），净利润分别为 23.1/27.3/31.9 亿元（原来为 23.0/27.1/31.5 亿元），对应 PE 为 15/13/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫后恢复不及预期；市场竞争加剧风险；存货风险增加。 财务数据及盈利预测 货币单位：人民币 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（亿元） 318.8 270.7 304.6 346.1 393.8 同比增长率（%） -11% -15% 12% 14% 14% 归母净利润（亿元） 24.5 18.4 23.1 27.3 31.9 同比增长率（%） -12% -25% 26% 18% 17% 每股收益（摊薄，元/股） 0.39 0.30 0.37 0.44 0.51 毛利率（%） 43.4% 41.7% 42.8% 43.2% 43.5% 市盈率（倍） 14 19 15 13 11 注：“每股收益”为归母净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：FY24H1 营收 141.8 亿元，同比增长 7.3% 图 2：FY24H1 归母净利润 13.4 亿元，同比增长 16.7% 资