下半年经济边际企稳的先导线索

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 1 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title]下半年经济边际企稳的先导线索 [Table_Summary]报告摘要： 我们前期提出下半年经济可能边际企稳，这一判断的逻辑线索主要有哪些？我们小组在 2018 年 12 月 5 日的报告《峰回，路转》中提到“Q3 初或是本轮短周期企稳的边际拐点”，哪些线索比较靠近这一判断结论？本篇报告中我将从三个角度做些探讨。信用周期角度：社融增速企稳、低评级信用利差企稳领先于经济企稳。2018 年 12 月社融数据已初现反弹迹象，我们预计 2019 年 Q1 大概率对应社融存量增速底部，此后低斜率回升。2018 年 Q4 以来企业债券融资显著回暖、非标降幅进一步收窄、同时考虑地方专项债扩容并且提前发行，1-2 月新口径社融存量增速企稳见底的概率较大。2018 年 Q3 以来市场追捧的利率债与高等级信用发行利率已处于较低水平，对收益率有较高要求的投资者开始主动下沉资质，近期债券一级市场呈现火爆局面。此外中债隐含评级较高的 AA 级信用利差触顶回落，民营企业中位数信用利差修复，年底至今低等级信用发行量由负转正。总的来说，由于持续降准+表外资金回表等一系列狭义流动性宽松政策，目前银行处于严格意义上的狭义流动性宽松阶段，即反映政策预期的货币底逐步改善银行风险偏好，并在经验上形成“信用底”。从历史经验看，信用环境改善通常伴随银行风险偏好修复与资产负债表脱虚向实，充裕的流动性驱动社会总需求扩张，企业 ROE 增速通常滞后两个季度见底。库存周期角度：库存周期下行拐点领先于被动去库存拐点。库存周期能够成为观测经济企稳的先导信号逻辑在于：被动去库存通常发生在库存周期下行拐点确立之后的3-4个季度，其中价格企稳是一个重要坐标。具体来说，每一轮的库存下行期可以进一步分为主动去库存（类衰退期）和被动去库存（类复苏期），即开始是需求和价格双降，企业主动减少库存；等需求和价格调整到一定程度后，下游需求触底修复，库存继续被动减少。我们前期推算PPI的拐点在Q3（大致位于原油和螺纹钢的同比底部之间），同时企业部门存货调整通常滞后PPI拐点一个季度左右，那么预计今年Q4可能会是库存周期触底的时间，Q3大概率对应于经济边际企稳的被动去库开始，这与整个库存周期的经验时长也比较匹配。货币周期角度：乘用车、地产销售与 M1 经验底。M1 为代表的货币周期具有显著的波动规律，时间跨度在 3.0-3.5 年左右。本轮始于 2015年初的货币周期已持续逾 14 个季度，仅次于 98-00 亚洲金融危机-科网泡沫破灭时期的 15 个季度；同时滤波法处理后的 M1 增速已触及历史底部，从历史规律上看，M1 经验底大概率正在形成。M1 见底在实体层面一般同步于地产销售周期、乘用车零售周期，我们估计 Q1 也将会确认乘用车销售的底部；地产销售在本轮会受棚改货币化比例收缩等因素扰动，但考虑到按揭贷款利率对地产销售的领先性依然规律，我们估计最迟 Q2 末之前地产销售或将确认底部。总的来看，地产和汽车对于经济的下拉力量将会于 2019 年下半年减弱。风险提示：经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。[Table_Author]分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guolei@gf.com.cn 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260517030003 021-60750625 hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 如何理解当前的货币政策？:一个信贷最优配置、货币传导、利率市场化的框架 2019-01-20 如何理解黄金、原油跷跷板走势？:海外资产专题 2019-01-14 什么是农村“三块地”改革？:广发宏观 Q 系列 2019-01-07 [Table_Contacts] 19303218/36139/20190128 15:53 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、信用视角：社融增速回暖，低等级信用利差企稳 ........................................................ 4 二、实体视角：库存周期下行拐点与被动去库存 ............................................................... 8 三、行业视角：乘用车、地产销售与 M1 经验底 ............................................................. 10 19303218/36139/20190128 15:53 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：社融拐点领先上市公司 ROE 增速两个季度 .................................................. 4 图 2：社融增速已出现反弹迹象 .............................................................................. 5 图 3：2018 年四季度以来企业债融资显著回暖 ....................................................... 5 图 4：民营企业以及 AA 级信用利差触顶回落 ......................................................... 6 图 5：19 年以来低评级信用债发行初现回暖 ........................................................... 7 图 6：沪深两市风险溢价与民营企业信用利差历史高位 .......................................... 7 图 7：本轮库存周期始于 2016 年 6 月，18 年 9 月以来已初现下行迹象................ 8 图 8：库存周期下行拐点通常领先被动去库 3-4 个季度 .......................................... 9 图 9：M1 存在较为规律的三年波动特征，目前已经触及经验性底部 ................... 10 图 10：地产销售、M1 与居民部门杠杆率增速 ......................