业绩稳健增长，期待双11表现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 24 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 上调） 当前价： 93.00 元 珀 莱 雅（603605） 美 容护理 目标价： 114.56 元（6 个月） 业绩稳健增长，期待双 11 表现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.97 流通 A 股(亿股) 3.95 52 周内股价区间(元) 93.0-191.09 总市值(亿元) 369.05 总资产(亿元) 68.75 每股净资产(元) 9.80 相 关研究 [Table_Report] 1. 珀莱雅（603605）：业绩超预期，多品牌协同发展 (2023-08-31) 2. 珀莱雅（603605）：新品牌快速放量，多品牌矩阵逐步成型 (2023-04-25) 3. 珀莱雅（603605）：Q3 保持高增态势，大单品集中爆发 (2022-10-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入 52.5亿元，同比增长 32.5%，实现归母净利润 7.5 亿元，同比增长 50.6%，实现扣非归母净利润 7.3 亿元，同比增长 52.2%。其中单 Q3 实现营业收入 16.2 亿元，同比增长 21.4%，实现归母净利润 2.5 亿元，同比增长 24.2%。  营收稳定增长，彩棠表现亮眼。分品类来看，Q3护肤业务同比增长 30%+，占比约 85%，彩妆业务同比增长 30%+，占比约 13%。分品牌来看，Q3主品牌珀莱雅营收同比增长约 30%，占比约 80%，彩妆品牌彩棠同比增长约 70%，占比约 10%，彩棠表现依旧亮眼。分渠道来看，23Q1-3 线上渠道营收 47.1 亿元，同比+35.6%，占比 90%，线下渠道营收 5.2亿元，同比+12%，占比 10%，线上渠道仍为公司主要销售渠道。  盈利能力提升，费用率持平。2023Q1-3毛利率 71.2%（+1.8pp），单 Q3毛利率 72.7%（同比+0.7pp，环比+1.8pp），毛利率提升主要因为 Q3 淡季公司主动 减 少 了 折 扣 和 促 销 力 度 。 2023Q1-3 销 售 /管 理 /研 发 费 用 率 分 别 为43.3%/5.5%/2.5%，分别同比变动+0.3pp/-0.5pp/+0.1pp，整体费用率与去年同期基本持平。前三季度销售净利率为 71.2%，同比+1.8pp，盈利能力有所提升。另外公司资产减值损失合计 9914万元，包含对于产品迭代中老品的存货跌价损失计提。  稳定增势不改，看好全年业绩目标完成。公司作为国货化妆品龙头，具备较强品牌力和产品力，旗下主品牌珀莱雅的红宝石、双抗、源力三大系列已成为品牌的强劲支撑力，兼具使用功效和市场声量，三大系列持续迭代的同时公司积极推出新系列，能量系列定位高端抗衰，将成为品牌第四极打开新的消费者市场。彩妆品牌彩棠保持高速增长态势，大单品修容盘、高光盘等成功破圈并打开市场空间，未来品牌还将逐步推出更多底妆类产品，彩棠已成为公司重要的第二增长曲线，新品类拓展有望持续维持高速增长。另外悦芙媞、OR等子品牌经营状况良好，公司品牌矩阵持续丰富、产品力强，看好即将到来的双 11表现和全年股权激励目标完成。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.85、3.58、4.32 元，对应 PE 分别为 33、26、22倍。公司国货龙头地位稳固，产品升级叠加子品牌持续起量，看好长期发展趋势，给予 24 年 32 倍 PE，对应目标价 114.56元，上调至“买入”评级。  风险提示：化妆品消费需求疲软、国内市场竞争加剧、新品推出不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6385.45 8538.77 10308.04 11969.81 增长率 37.82% 33.72% 20.72% 16.12% 归属母公司净利润（百万元） 817.40 1132.80 1418.98 1715.25 增长率 41.88% 38.59% 25.26% 20.88% 每股收益 EPS（元） 2.06 2.85 3.58 4.32 净资产收益率 ROE 23.50% 25.73% 25.35% 24.38% PE 45 33 26 22 PB 10.47 8.30 6.55 5.22 数据来源：Wind，西南证券 -23%-16%-9%-2%5%12%22/1022/1223/223/423/623/823/10珀莱雅 沪深300 珀 莱雅（603605） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：主品牌珀莱雅大单品贡献主要营收，占比 50%左右，主要为红宝石、双抗、源力三大系列的精华、眼霜、面霜品类，预计红宝石、双抗、源力系列 23 年营收增速分别为90%、60%、50%； 假设 2：彩妆品牌彩棠为公司重要的彩妆市场布局，预计 24 年推出底妆相关产品，23-25年营收增速分别为 70%、50%、30%； 假设 3：洗护类产品主要为洗护品牌 Off&Relax，定位高端头皮护理，受日本核废水排放影响增速有所放缓，预计 23-25 年营收增速分别为 80%、70%、60%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 护肤类 收入 5483.64 7348.1 8817.7 10140.4 增速 37.8% 34.0% 20.0% 15.0% 毛利率 70.5% 70.8% 71.4% 72.0% 美容彩妆类 收入 752.46 940.6 1081.7 1189.8 增速 21.7% 25.0% 15.0% 10.0% 毛利率 66.6% 67.0% 67.5% 68.0% 洗护类 收入 125.66 226.2 384.5 615.2 增速 509.9% 80.0% 70.0% 60.0% 毛利率 62.1% 63.0% 64.0% 65.0% 其他 收入 23.69 23.9 24.2 24.4 增速 46.2% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 21.9% 22.0% 22.0% 22.0% 合计 收入 6385.5 8538.8 10308.0 11969.8 增速 37.8% 33.7% 20