云南神火顺利复产，电解铝版块量价齐增

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月25日买 入神火股份（000933.SZ）云南神火顺利复产，电解铝版块量价齐增核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价15.73 元总市值/流通市值35408/35203 百万元52 周最高价/最低价20.33/12.59 元近 3 个月日均成交额452.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-电解铝量价齐跌拖累业绩， 财务费用显著下降》 ——2023-08-31《神火股份（000933.SZ）-资产质量夯实，煤铝业务迎来业绩释放期》 ——2023-03-29《神火股份（000933.SZ）-成本优势凸显，煤、铝业务维持高盈利》 ——2022-10-19《神火股份（000933.SZ）-受益于煤、铝价格上涨，半年度业绩创新高》 ——2022-08-24《神火股份（000933.SZ）-煤、铝业务延续高盈利状态》 ——2022-03-292023Q3 公司归母净利润同比增加 3.4%。2023Q3 实现营收 95.2 亿元（同比-9.2%，环比-0.8%），归母净利润 13.63 亿元（同比+3.4%，环比+14.3%），扣非归母净利润 13.06 亿元（同比-10.2%，环比+8.7%），经营活动产生的现金流量净额 24.3 亿元（同比-24.7%，环比+25.4%）。2023Q3 公司毛利润环比增加 1.81 亿元，费用方面，销售费用和管理费用合计环比增加近 1 亿元，研发费用和财务费用合金环比减少 2.5 亿元。由于 Q3是云南神火执行丰水期低电价，且产能逐步满产，因此 Q3 少数股东权益环比增加 2.5 亿元，最终 Q3 归母净利润环比增加 1.7 亿元左右。三季度盈利环比改善有两个主要原因，一是云南神火自 6 月下旬开始复产 36万吨，单季度产量环比增加约 4 万吨，恰逢丰水期低电价；二是 Q3 铝价环比 Q2 上涨300 元/吨，成本端氧化铝价格上涨和预焙阳极价格下跌互相抵消。受定价滞后因素，Q3 煤炭版块售价环比 Q2 没有明显增加。收购云南神火铝业有限公司少数股东股权。截至报告期末，公司已完成收购云南神火铝业有限公司 14.85%少数股东股权，已完成相关工商变更登记手续，持有云南神火铝业有限公司股权由 43.40%增加至 58.25%。风险提示：氧化铝价格上涨风险，煤炭价格大幅下跌风险。投资建议：维持 “买入”评级假设 2023-2025 年铝现货价格为 18800/19000/19000 元/吨，氧化铝价格为2925 元/吨，预焙阳极价格为 5500 元/吨，云南用电含税价格为 0.41 元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1500元/吨，预计2023-2025年 收 入 391/400/404 亿 元 ， 同 比 增 速 -8.3/2.3/1.0% ， 归 母 净 利 润60.37/64.40/66.38 亿元，同比增速-20.3/6.7/3.1%；摊薄 EPS 分别为2.68/2.86/2.95 元，当前股价对应 PE 分别为 6.0/5.6/5.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧改革，处于行业景气周期，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)34,45242,70439,14140,03440,432(+/-%)83.2%24.0%-8.3%2.3%1.0%净利润(百万元)32347571603764406638(+/-%)802.6%134.1%-20.3%6.7%3.1%每股收益（元）1.443.362.682.862.95EBITMargin29.1%26.6%23.2%23.9%24.0%净资产收益率（ROE）34.5%47.2%29.5%25.6%22.2%市盈率（PE）11.14.86.05.65.4EV/EBITDA6.75.96.46.05.9市净率（PB）3.852.241.761.431.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023Q3 公司归母净利润同比增加 3.4%。2023Q3 实现营收 95.2 亿元（同比-9.2%，环比-0.8%），归母净利润 13.63 亿元（同比+3.4%，环比+14.3%），扣非归母净利润 13.06 亿元（同比-10.2%，环比+8.7%），经营活动产生的现金流量净额 24.3亿元（同比-24.7%，环比+25.4%）。2023Q3 公司毛利润环比增加 1.81 亿元，费用方面，销售费用和管理费用合计环比增加近 1 亿元，研发费用和财务费用合金环比减少 2.5 亿元。由于 Q3 是云南神火执行丰水期低电价，且产能逐步满产，因此 Q3 少数股东权益环比增加 2.5 亿元，最终 Q3 归母净利润环比增加 1.7 亿元左右。三季度盈利环比改善有两个主要原因，一是云南神火自 6月下旬开始复产 36 万吨，单季度产量环比增加约 4 万吨，恰逢丰水期低电价；二是 Q3 铝价环比 Q2 上涨 300元/吨，成本端氧化铝价格上涨和预焙阳极价格下跌互相抵消。受定价滞后因素，Q3 煤炭版块售价环比 Q2 没有明显增加。图1：公司利润表 Q3-Q2 环比变动（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图2：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图3：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图4：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图5：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图6：神火股份毛利率、净利率变化情况图7：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图8：神火股份 ROE、ROIC 变化情况（%）图9：神火股份经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图10：神火股份资产负债率图11：神火股份财务费用（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理收