“新投资范式”系列报告十三，中日消费路径对比：异曲与同工

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2023 年 10 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 中日消费路径对比：异曲与同工 ——“新投资范式”系列报告十三 [Table_Summary] 报告摘要：  新范式下“杠铃策略”全球共振，90 年代日本可以提供部分借鉴。6.3中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》：市场处于新一轮投资范式转变初期（无风险利率下行、风险偏好偏低），中期配置拥抱“确定性溢价”。8.8《90 年代日本消费复盘：分化与启示》中总结日本 90 年代穿越经济下行期的三大α消费品种：消费降级&银发经济&精神文娱需求。本文聚焦：上述三大α消费品种对中国借鉴意义如何？中日消费路径存在何种相似与相异？  中日路径比较之一：中国消费分层特征更为明显，而非简单消费升级或降级。（1）对比中日典型产品汽车、家电等普及率，中国相较于日本有着更为明显的消费分层特征，第三、四消费时代特征俱有出现；（2）中日差异根源：①居民杠杆率：“生存型消费”与“服务型消费”占比的此消彼长是经济发展过程中的正常规律，但杠杆率的变动会对这一过程形成扰动，源于“财富效应”与“挤出效应”的力量消长。过去杠杆率快速抬升或是造成消费分层更显著的原因之一，2021 年中国居民杠杆率初现顶点，中长期下行趋势会驱动消费总量与结构优化，决定了中国并非简单“消费降级”；②中国城镇化率：整体低于日本，内部城乡差异也更为明显，造就各消费时代特征出现重叠。  中日路径比较之二：银发经济：从核心驱动看中长期产业前景。人口、收入、支出结构与消费理念等维度看，中国银发经济驱动不亚于日本：（1）人口老龄化趋势及绝对数量增长提供需求侧强支撑。中国年龄结构接近日本 1995 年；（2）长期财富状况改善与卫生医疗支出提升将潜在需求转化为有效需求；（3）对标海外发达国家，消费理念转变与长期消费支出结构变迁提供中长期扩容助力。  中日路径比较之三：国产消费品牌与精神文娱需求扩张。（1）从外贸、政策、文化等角度借鉴日本本土品牌崛起经验：国货消费品牌具备崛起强驱动，线上渠道的成熟提供不同于日本的新驱动；（2）精神文娱需求的长期机遇：中国对此的消费支出占比显著低于日本，参考日本 40 年消费结构变迁，“生存型消费”占比下降为精神文娱类支出释放长期空间。  中日对比下的三条中长期线索：（1）线索一：消费分层——新消费业态：消费结构变迁和分层及线上渠道成熟，驱动新消费业态涌现，如性价比导向的共享经济、消费升级业态的悦己经济等；（2）线索二：银发经济——关注银发经济中扩容趋势明确的核心受益方向，如医疗器械/护理保健/家政服务等；（3）线索三：国货与精神文娱——如饮料/休闲食品/美妆个护/旅游等。  风险提示：流动性收紧、国内经济增长不及预期、消费意愿不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 李学伟 SAC 执证号：S0260522070010 021-38003800 lixuewei@gf.com.cn 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 请注意，李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 自由现金流新高及行业比较新范式:——“思·辩”系列（四） 2023-10-17 杠铃策略另一端：微盘股投资奥义:“新投资范式”系列报告十二 2023-10-15 新消费的五大确定势能:“新投资范式”系列报告十 2023-09-21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、引言——核心观点重温：90 年代日本穿越经济下行期的三大消费品种 ..................... 5 二、中日路径比较之一：消费降级 OR 消费分层？ ........................................................... 7 （一）日本：从 70-80 年代的消费升级&品质化→90 年代消费降级&追求精神消费 . 7 （二）中国：主要特征在于消费分层，而非简单消费升级或降级 ............................. 9 （三）中日路径差异的根源：“居民杠杆率+城镇化率”视角 ....................................... 9 （四）中国所处消费时代的刻画与长期潜力空间解析 .............................................. 12 三、中日路径比较之二：银发经济——从核心驱动看中长期产业前景 ............................ 14 （一）过去 30 年日本银发经济扩张的历史经验 ...................................................... 14 （二）银发经济核心驱动的中日对比：人口、收入、支出结构与消费理念 ............. 14 四、中日路径比较之三：国产消费品牌与精神文娱需求扩张 ........................................... 19 （一）国产消费品牌的崛起契机——日本经验与中国驱动 ...................................... 19 （二）精神文娱需求的长期机遇——中日消费支出结构对比 ................................... 21 五、中日对比下的三条中长期线索——消费分层、银发经济、国货与精神文娱 ............. 23 （一）线索一：消费分层——新消费业态（共享经济/悦己经济等） ....................... 23 （二）线索二：银发经济——医疗器械/护理保健/家政服务等 ................................. 24 （三）线索三：国货与精神文娱——饮料/休闲食品/美妆个护/旅游等 ..................... 26 六、风险提示 .................................................................................................................... 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：90 年代日本