美联储周观察：11月FOMC前瞻，不加息，非不再加息

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观周报 2023 年 10 月 29 日 宏观周报 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 11 月 FOMC 前瞻：不加息，非不再加息 美联储周观察 20231029# [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：预期 11 月 FOMC 不加息，但会议难以释放不再加息的信号，维持 12月加息 25bps、明年上半年难降息的观点。虽然本周公布的 23Q3 美国 GDP 高达+4.9%，但由于此前市场预期较满、GDP 数据结构一般、核心 PCE 环比年率偏弱、分析师对后市经济增速展望疲软，数据公布后，市场加息预期不升反降。北京时间周四凌晨召开的 11 月 FOMC 上，美联储料将不加息，但强劲的 GDP 数据将强化 FOMC 声明对经济的描述，预计 Powell 也不会确认美联储已停止加息。12月 FOMC 最终是否加息仍然取决于会前的两组非农与通胀数据，我们预期这两组数据将支持美联储在 12 月 FOMC 会议上执行 9 月点阵图指引的末次加息。  联邦基金利率：交易员继续押注 11 月不加息，末次加息预期向明年 1 月推迟，降息预期维持在 2024 年 6 月。①近端加息预期：CME 联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期 11 月维持政策利率不变概率为 99.9%，到 12 月累积加息一次概率维持 19.8%，到 2024 年 1 月累计加息一次概率维持 28%。23Q3 美国 GDP 季环比年率增速+4.9%，远高于 23Q2 的+2.1%与美联储设定的+1.8%长期增速，但数据公布后加息预期不升反降，主要因为：①预期较满，美联储 GDPNow 模型 8月中旬以来的 Nowcast 结果就已在 5%附近窄幅震荡；②结构一般，消费（对 GDP拉动率+2.69%）更多是从银行业危机中修复，各消费分项 Q2-Q3 均值与 Q1 差别不大，投资（+1.47%）主要受高波动库存（+1.32%）拉动，而制造业建筑开支降温显著，设备投资分项全面下滑；③核心 PCE 环比年率偏弱，三季度核心 PCE 价格指数季环比年率+2.4%，预期+2.5%，前值+3.7%，弱于预期且降温显著。④展望疲软，Q3 的高增长或是美国经济最后的“高光时刻”，分析师对未来三个季度GDP 增速预期分别为+0.8%、+0.2%、+0.5%，宽财政效用边际走弱、紧货币效用边际走强抑制增长预期。向前看，虽然大概率 11 月 FOMC 不会加息，但声明对经济增速的表述料将鹰派、美联储不会给出加息停止的信号。距离 12 月 FOMC 尚余两组非农与通胀数据，除非数据结构质变（失业率显著抬升、超级核心通胀显著下行），否则预计美联储仍将执行 9 月点阵图的指引，即在 Q4 进行末次加息。根据彭博 10 月对分析师的问卷调查，预期 Q4 尚余 1 次加息与不会再有加息的人数分别为 15 与 45 人，分析师与交易员均未充分计价 Q4 的最后一次加息。当然，与是否还有一次加息相比，更重要的是何时降息。②远端降息预期：CME 联邦基金期货模型显示，在当前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024 年 6 月，最新 10 月彭博分析师调查显示首次降息时点维持在 2024Q2，分析师与交易员对降息预期仍过度乐观。  美联储资产负债表：缩表延续，净流动性回补。本周美联储总资产减少 253.1 亿至7.96 万亿美元（表 2）。①资产端：证券资产减少 180.02 亿至 7.38 万亿美元（美国国债减少 12.57 亿，MBS 减少 167.45 亿）。贷款工具减少 45.87 亿至 1650 亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增 2.08、2.5、-49亿美元（图 10）。按期限看，1-15 天、16-90 天、91 天-1 年贷款工具分别新增-49、2、3 亿美元（图 12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少 390.5 亿美元至 4.69 万亿美元（逆回购减少 458.13 亿至 1.40 万亿美元、TGA 增加 66.14 亿至 8477 亿美元），银行准备金余额增加 137.41 亿至 3.264 万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加 140 亿美元（图 15）。  风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 股票报告网整理http://www.nxny.com 宏观周报 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：CME 官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为 2023 年 10 月 29 日 表 2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com 宏观周报 3 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：各方对全年美联储政策利率路径预期 图 2：联邦基金期货隐含利率曲线 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图 3：美联储资产负债表总规模 图 4：22Q2 以来美联储资产负债表变化 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图 5：美联储资产负债表资产端分项 图 6：22Q2 以来美联储资产负债表资产端分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 33.544.555.5623/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10(%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920212223242023/5/420