资金利率周报：宽货币预期是否准确？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 11 月 12 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱： luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号： S0120523090001 邮箱： wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《同业存单如何定价？——资金利率周报 2023.10.30-11.05》 《逆回购到期压力如何缓释？——资金利率周报 2023.10.23-10.27》 《近期资金供需缺口有多大？——资金利率周报 2023.10.16-10.20》 《资金利率中枢会向政策利率回归吗？——资金利率周报 2023.10.07-10.13》 宽货币预期是否准确？ 资金利率周报 2023.11.06-11.10 [Table_Summary] 投资要点：  本周资金利率观点：当前市场的宽货币预期或正在后移。  “降息”和“降准”前后资金面有何变化？从 2019 年 LPR 改革算起，“降准”和“降息”落地前后，资金利率呈现不同的走势。除“降息”和“降准”形成的宽货币支持资金面宽松的效应之外，跨季/月、缴税等季节性效应和是否会稳定汇率等阶段性目标也会影响资金面。从历史上看，2019 年9 月以来“降准”、“降息”前资金面反映的预期并不一致，相对而言“降息”前资金面预期更强，“降息”对资金面的利好更为明确，LPR 改革以来 1 年期 LPR10 次下调后 10 个交易日 DR007 平均下行 12 个 BP，2019年 11 月以来 7 次央行 7 天逆回购利率下调后 10 个交易日 DR007 平均下行18 个 BP，7 天逆回购作为 DR007 对标的政策利率，对 DR007 的影响显然更为显著。从“降息”前的市场预期来看，7 天期逆回购操作利率与MLF 操作利率“降息”之前，DR007 往往低于 OMO 政策利率，政策利率的调降往往能够促成市场利率与政策利率的趋近，维持作为市场利率波动中枢的政策利率地位，确保利率传导机制顺畅运行。但是在“降息”和“降准”落地之后 DR007 走势并不一定向下，一方面，前面已经提到，市场利率还受季节性效应和阶段性目标影响；另一方面，“降息”、“降准”前市场若已充分演绎预期，那么增量宽货币就会失去政策的“冲击效应”，市场利率就会先于政策而动，形成政策“随行就市”的特征，这一特征在 2022 年下半年以来多次凸显，在 2019 年 11 月至 2022 年 1 月的四次 OMO“降息”后，DR007 在 10 个交易日内均呈现大幅下行走势，而在2022 年 8 月、2023 年 6 月和 8 月三次 OMO“降息”后 10 个交易日，DR007 不降反升，反而是这三次“降息”中的两次，“降息”落地前 10 个交易日 DR007 有所下行，“降息”落地后 DR007 止降转升，近几次“降息”前后资金利率的“扭转”走势或印证了近年来市场对货币政策增量宽松的预期愈发充分，而这也更加强了 OMO“降息”前市场利率倾向低于政策利率这一经验信号的指示意义。  跨月后资金面有企稳迹象，但 DR007 持续高于政策利率、1 年期和 5 年期利率互换走势分化或指向宽货币预期后移。10 月底跨月时点资金利率出现大幅波动，跨月后至今 DR007 中枢有所下行，波动幅度也有所收窄，资金面出现企稳的迹象，但 DR007 持续高于当前 1.8%的 7 天逆回购利率，基本回到了 8 月“降息”前的水平，在更低的政策利率环境下，资金利率却并未显著下一个台阶。从“降息”和“降准”前，市场会因为预期宽货币，导致 DR007 不高于 OMO 政策利率的经验来看，持续处于 OMO 政策利率之上的资金面或并未对短期落地宽货币举措形成一致预期，并且 IRS 宏观点评 2 / 8 走势出现分化，1 年期上行而 5 年期下行，短端资金利率偏紧的同时中长端收益率维持窄幅波动，或指向当前市场的对增量货币宽松的预期正在逐步后置，市场或更加倾向于认为明年一季度是概率更高的时点。  下周资金面展望：  下周资金缺口展望：资金缺口继续收窄。下周（11 月 13 日-11 月 19 日）公开市场操作到期量为 12500 亿元；泛利率债（国债+地方政府债+政金债）缴款 5449.30 亿元；根据已披露发行计划，同业存单净融资-4769.70亿元；11 月中旬缴准规模预计 417 亿元；11 月财政存款预计释放 2572 亿元。总体而言，下周资金缺口在 2.1 万亿左右，公开市场操作余额有所回落以及财政存款释放是资金缺口边际收窄的主要原因。  下周资金面展望：资金利率或趋稳。从 30 天移动平均 DR007 来看，截至11 月 10 日，DR007 的 30 天移动均值下行 4.18 个 BP 至 1.96%，继续高于 1 年期定期存款基准利率和报价利率。根据上海国际货币经纪，全周资金面较为均衡，大行股份行融出平稳，7 天和隔夜品种利率均边际下行。展望下周资金供需，利空的因素主要来自逆回购到期压力大、特殊再融资券发行、国债增发等；利多因素则有财政开支速度可能加快、票据利率持续较低贷款投放或较少等，从多空因素看，利空的因素影响可能更大，随着逆回购余额逐渐压降，资金利率呈现趋稳迹象。  下周存单发行量价展望：存单发行量基本稳定。下周（11月 13日-11月 19日）将有 6047.9 亿元同业存单到期，此后两周将分别有 4407.2 亿元、3145.7 亿元同业存单到期；截止 11 月 12 日统计，下周披露有 1278.2 亿元同业存单发行计划，同业存单到期量下降、发行量基本稳定。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为-1183.5 亿元，银行在政府债券发行增量较多的情况下“长钱”或有一定缺口，存单净融资额转负或为资本新规即将生效对存单买需形成一定压制。  下周利率债供给：利率债供给下降。下周（11 月 13 日-11 月 19 日）已经安排有 1653 亿元地方政府债、140 亿元农发债发行。下周地方政府债缴款1628.9 亿元、国债和政金债缴款 3820.4 亿元。总体来看，下周利率债供给下降。  下周重点关注：周一人民银行发布 10 月金融数据，周三国家统计局发布10 月经济数据，人民银行公布 11 月 MLF 操作决定。下周（11 月 13 日-11月 19 日）有三项重点关注，周一（11 月 13 日）人民银行将发布 10 月金融数据，本周五人民银行未发布 10 月金融数据，预计顺延至下周一，10月票据利率持续走低，预计 10 月信贷与社融同比小幅少增；周三（11 月15 日）国家统计局将发布 10 月经济数据，预计工业增加