美联储周观察：美国10月CPI或将强化通胀黏性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20231109a.htm [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观周报 2023 年 11 月 12 日 宏观周报 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 美国 10 月 CPI 或将强化通胀黏性 美联储周观察 20231112# [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：疲软的 30 年美债拍卖结果与 Powell 鹰派讲话推涨美债利率，关注 10月 CPI 是否强化通胀黏性、10 月零售销售在学生贷款重启后的表现，以及将于 11月 17 日再次到来的政府停摆风险。10 月 CPI 在油价的回落下同比、环比料均有改善，但工资韧性与健康保险调整或强化通胀黏性，并扰动后续再加息的预期。零售数据则测试近期学生贷款重启、23Q3 美国消费信贷走弱环境下居民消费的趋势。基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现 2%目标的基准假设，我们维持明年 6 月前美联储不降息的观点。  联邦基金利率：交易员预期 12 月加息概率为 9.1%，降息预期延后至 2024 年 6月。①近端加息预期：CME 联邦基金期货模型显示（表 1），交易员预期 12 月加息概率仅 9.1%，预期 12 月不加息、明年 1 月再加息概率为 22.3%，前周收盘仅8.8%；②远端降息预期：CME 联邦基金期货模型显示，在当前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点较上周延后至 2024 年 6 月。本周 30 年国债拍卖结果意外疲软，UoM 消费者通胀预期再度超预期抬升，Powell 在 IMF 年度会议上继续保留加息选项，流动性溢价与增量紧缩预期将 10 年美债利率由本周 4.48%的低位推高至 4.65%，2 年美债利率重回 5%。本周五凌晨美国 30 年国债月度拍卖结果大幅弱于预期，引发市场对于超长期美债需求乏力的担忧：①投标/认购比率(bid-to-cover)：本期 2.24x，前值 2.35x，为 2023 年 2 月以来新低；②最高收益率(high yield)：本期 4.769%，较竞拍截止前预发行的 4.716%高出 5.3bps，是2016 年以来新高。美国国债采用荷兰式拍卖，即由高向低报价，所有中标者以相同的最高收益率成交，因此最高收益率与拍卖截止前预发行债券利率(snap price)之差是最重要的价格指标。若最高收益率高于 snap price，则称为 tail，表明需求较差；③中标者结构：反映美债需求的另一重要间接指标。较高的直接中标（除一级交易商以外的国内买家）和间接中标（主要为国外货币机构）比例显示真实买家的需求较高，反之则表明需求乏力，需要一级交易商承接。本周 30 年国债中标者结构突显一级交易商占比大幅上升（18.1%→24.7%）、直接和间接中标占比显著下降的特点，因而被市场视为需求疲软的另一重要信号。周五凌晨，Powell 在 IMF举办的会议上发言称，没有信心货币政策已取得足够的限制性立场，通胀实现 2%的目标并没有得到保证，如有需要将毫不犹豫地进一步收紧政策1，鹰派信号引发市场紧缩预期抬升。关注下周公布的 10 月美国 CPI。当前分析师预期环比+0.1%，核心环比+0.3%，美联储 Nowcast 预测环比+0.07%，核心环比+0.34%。为核心通胀提供了 1 整年下行压力的健康保险分项料将在本期回涨并强化通胀黏性。  美联储资产负债表：联储小幅缩表，逆回购存量大幅收缩。本周美联储总资产减少56.91 亿至 7.91 万亿美元（表 2）。①资产端：证券资产增加 3.13 亿至 7.34 万亿美元（全部来自美国国债）。贷款工具减少 85.22 亿至 1547 亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-7.22、38.65、-115.61 亿美元（图10）。按期限看，1-15 天、16-90 天、91 天-1 年贷款工具分别新增-120、6、30亿美元（图 14）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少 514.88 亿美元至 4.55万亿美元（逆回购减少 526.58 亿至 1.34 万亿美元、TGA 增加 104.51 亿至 7635亿美元），银行准备金余额增加 457.96 亿至 3.360 万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加 370 亿美元（图 17）。  风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 宏观周报 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：CME 官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为 2023 年 11 月 5 日 表 2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 宏观周报 3 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：美国 30 年国债拍卖投标/认购比率 图 2：美国 30 年国债拍卖中标者构成 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所；单位为% 图 3：各方对全年美联储政策利率路径预期 图 4：联邦基金期货隐含利率曲线 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图 5：美联储资产负债表总规模 图 6：22Q2 以来美联储资产负债表变化 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 22.12.22.32.42.52.62.72.815/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07投标/认