京东集团SW(09618.HK)零售毛利显著提升，明年电商有望重启份额增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月16日增 持京东集团-SW（09618.HK）零售毛利显著提升，明年电商有望重启份额增长核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级增持(维持)合理估值127.00 - 137.00 港元收盘价105.90 港元总市值/流通市值336727/295810 百万港元52 周最高价/最低价254.89/93.35 港元近 3 个月日均成交额1230.55 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《京东集团-SW（09618.HK）-2023Q3 前瞻：京东零售仍处于业务调整期，料收入利润表现平淡》 ——2023-10-15《京东集团-SW（09618.HK）-非核心业务收入利润表现亮眼，京东零售利润率承压》 ——2023-08-18《京东集团-SW（09618.HK）-2023Q2 前瞻：组织调整进展顺利，收入和利润率平稳增长》 ——2023-07-16《京东集团-SW（09618.HK）-2023Q1 财报点评：天天低价战略稳步推进，公司利润表现亮眼》 ——2023-05-14《京东集团-SW（09618.HK）-2023Q1 前瞻：料一季度收入增速平淡，公司利润表现稳定》 ——2023-04-13收入本季度表现平稳：2023Q3，公司实现营业收入 2477 亿元，同比+1.7%，增速与去年同期相比有所回落，分拆看，1）Q3 京东零售收入 2120 亿元，同比+0.1%，我们测算自营业务收入同比微负，其中带电品类有季节性和去年高基数的影响，商超品类还在逐步恢复中；受益于公司资源倾斜和活跃卖家数量增长，3P 业务 GMV 增长较快，带动平台佣金及广告收入两位数增长。2）京东物流收入 417 亿元，同比+16.8%；达达收入 29 亿元，同比+21%。3）新业务持续收缩，在公司聚焦核心业务的战略下，Q3 新业务录得收入 38 亿元，同比-24%。利润同比改善，受益于零售毛利率提升：公司 non-GAAP 净利润 106 亿元，non-GAAP 净利率 4.3%，与去年同期相比提升 0.2pct。分业务看，零售和物流经营利润率持平，得益于公司供应链效率不断提升，达达/新业务经营利润率分别从 2022Q3 的-12.6%/5.5%调整至 2023Q3 的-1.8%/-3.7%。展望 Q4，受免邮门槛降低、大促营销费用增加影响，预计零售业务经营利润率有一定压力。零售运营数据趋势向好：零售交易额增速边际趋势向好，公司内部自营与 POP业务调整接近尾声，明年有望重回份额增长。据管理层披露，零售业务 Q3 GMV低个位数增长，10 月 GMV 两位数增长，双十一用户和订单量两位数增长。投资建议：维持“增持”评级。公司内部调整初见成效，新商家快速增长，核心用户购物频次提升显著，受 Q4 高基数影响，我们小幅下调 23 年收入预期，同时上调 24-25 年收入预测以反映公司核心业务重回快速增长的预期，预计 2023-2025 年公司收入分别为 10761/12035/12921 亿元，调整幅度为-1.3%/0.1%/0.6%，目前公司对应 23 年 PE 约为 8x，隐含电商业务 PE 为 6.2x，预计 2023-2025 经调整净利 CAGR 为 14%，我们维持目标价 127-137 港币，距当前上涨幅度 20%-29%，维持“增持”评级。风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)951,5921,046,2361,076,1841,203,5071,292,055(+/-%)27.6%9.9%2.9%11.8%7.4%经调整净利润(百万元)172072822033,162.02538,816.35943,646.318(+/-%)2.3%64.0%17.5%17.1%12.4%每股收益（元）-经调整5.418.8810.4312.2113.73EBITMargin0.4%1.8%3.6%3.5%3.7%净资产收益率（ROE）8.2%13.2%13.9%14.3%14.2%市盈率（PE）19.611.910.28.77.7EV/EBITDA43.016.87.28.47.6市净率（PB）1.611.571.411.241.09资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：零售毛利显著提升，预计明年电商重启份额增长2023Q3，公司实现营业收入 2477 亿元，同比+1.7%，增速与去年同期相比有所回落，分拆看，1）Q3 京东零售收入 2120 亿元，同比+0.1%，我们测算自营业务收入同比微负，其中带电品类有季节性和去年高基数的影响，商超品类还在逐步恢复中；受益于公司资源倾斜和活跃卖家数量增长，3P 业务 GMV 增长较快，带动平台佣金及广告收入两位数增长。2）京东物流收入 417 亿元，同比+16.8%；达达收入 29 亿元，同比+21%。3）新业务持续收缩，在公司聚焦核心业务的战略下，Q3新业务录得收入 38 亿元，同比-24%。公司 non-GAAP 净利润 106 亿元，non-GAAP 净利率 4.3%，与去年同期相比提升0.2pct。分业务看，零售和物流经营利润率持平，得益于公司供应链效率不断提升，达达/新业务经营利润率分别从 2022Q3 的-12.6%/5.5%调整至 2023Q3 的-1.8%/-3.7%。展望 Q4，受免邮门槛降低、大促营销费用增加影响，预计零售业务经营利润率有一定压力。运营数据看，零售交易额增速边际趋势向好，公司内部自营与 POP 业务调整接近尾声，预计明年重新开启份额增长。据管理层披露，零售业务 Q3 GMV 低个位数增长，10 月 GMV 两位数增长，双十一用户和订单量两位数增长。图1：京东集团季度营业收入及增速（百万元，%）图2：京东集团 Non-GAAP 净利润及净利率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：京东集团季度分业务收入（百万元）图4：京东集团季度各类型收入占比变化情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：京东集团季度各项费率情况图6：京东集团各业务经营利润率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：维持“增持”评级公司内部调整初见成效，新商家快速增长，核