哔哩哔哩(9626.HK)广告及直播业务继续助力减亏，游戏内容调整表现不及预期

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 更新报告 持有 2023 年 12 月 6 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测总营业收入（千人民币）19,383,68421,899,16722,290,83425,260,35528,106,253变动61.5%13.0%1.8%13.3%11.3%GAAP净利润（千人民币）-6,808,739-7,507,653-4,867,783-2,477,207-994,540摊薄每股盈利（人民币）-17.9-19.0-12.2-6.2-2.5变动-105.2%-6.2%35.6%49.4%60.3%基于11.41美元的市盈率（估）N.AN.AN.AN.AN.A每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 11.41 美元/89.00 港元 目标价 13.00 美元/101.65 港元 （+13.92%/14.21%） 股票代码 BILI US/9626 HK 总股数 4.12 亿股 市值 47.50 亿美元 52 周高/低 29.46 美元/10.92 美元 每股账面值 5.36 美元 主要股东 陈睿 12.1% 腾讯 10.6% 阿里巴巴 7.5% 徐逸 6.7% BlackRock 4.1% 广告及直播业务继续助力减亏，游戏内容调整表现不及预期  业绩摘要：Q3 收入 58.1 亿元，同比基本持平，符合市场一致预期。毛利率 25%，同比提升 680bps，主要得益于本季度高毛利广告业务占比提升；经营利润率-19.1%，同比收窄 12.8pct。GAAP 净亏损 13.4 亿元；Non-GAAP 净亏损 8.6 亿元，同比收窄 51%，低于市场一致预期的亏损 7.8亿元。2023 年全年收入指引下调至 225 亿元，对应同比提升 2.7%。  广告及直播业务驱动增长，整合内容提升投放效率：Q3 广告收入同比增长 20.9%达 16.4 亿元，其中效果广告收入同比增长 40%。Q3 增值服务收入同比增加 17.4%达 26 亿元，主要得益于直播业务的渗透率增加。双十一期间，视频和广告带货 GMV 同比实现超 250%的增幅，其中新客率超50%，未来将鼓励更多创作者加入广告计划实现创收，进一步整合营销内容提升广告效率，预计全年广告收入增速在 25%左右。  用户规模稳健增长，获客成本逐步下降：本季度公司 DAU 同比增长14.4%达 1.03 亿；MAU 同比增长 2.4%达 3.41 亿；官方会员数量同比增长23%达 2.24 亿，其中付费会员数量达 2110 万；单用户日均使用时长 100分钟。日均视频播放量达 47 亿次，其中竖屏模式播放量同比增加 45%。本季度实现连续 5 个季度的毛利率提升，总经营费用同比降低 12%，其中市场营销费用同比降低 19%。  《闪耀！优俊少女》暂未恢复上架，游戏业务中短期承压：Q3 游戏收入9.9 亿元，同比下降 32.6%，主要由于《闪耀：优俊少女》内容调整下架 iOS 应用商店叠加老游戏流水贡献持续下降。国内游戏市场竞争加剧，消费者对游戏品质要求提升。公司目前游戏产品储备以代理和联运游戏为主，为提高产品竞争力，未来将精简自研产品开发数量，集中资源至更有竞争力的游戏项目，因此预计中短期内游戏业务将持续承压。  目标价 13.00 美元/101.65 港元，调整至持有评级：预计公司 2023-2025 年收入为 223/253/281 亿元，三年 CAGR 为 8.7%。归母净利润-49/-25/-10 亿元，净利润率为-21.8%/-9.8%/-3.5%。考虑到公司毛利率的提升，取 WACC 为 12%，折现到 2023 年的目标价为 13.00 美元/101.45 港元，对比当前股价仍有 13.92%/14.21%的增长空间，调整至持有评级。  投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 第一上海证券有限公司 2023 年 12 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利预测 未来三年收入 CAGR 8.7% 我们预计公司 2023-2025 年收入为 223/253/281 亿元，三年复合增长率 8.7%。归属于公司净利润-49/-25/-10 亿元，净利润率为-21.8%/-9.8%/-3.5%。 图表 1：2021 年-2025 年公司的盈利及预测 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价 13.00 美元/101.65 港元，持有评级 （千RMB）202120222023E2024E2025E净收入19,383,68421,899,16722,290,83425,260,35528,106,253 -游戏5,090,9265,021,2904,106,1054,288,1064,380,182 -广告4,523,4215,066,2126,354,5507,689,0059,051,497 -VAS6,934,8868,715,1709,631,66810,974,80712,250,716毛利率20.9%17.6%21.5%25.5%28.5%归属于公司的净利润-6,789,228-7,497,013-4,852,783-2,467,207-984,540净利润率-35.1%-34.3%-21.8%-9.8%-3.5%分部估值法：合理股价为13.00 美元/101.65 港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率 7.2，在不考虑 B 站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其 2025 年估值将会达到 65 亿美元。考虑到近期 B 站毛利有所提升，取 WACC 为 12%，折现到 2023 年的目标价为 13.00 美元/101.65 港元，对比当前股价仍有 13.92%/14.21%的增长空间，调整持有评级。 第一上海证券有限公司 2023 年 12 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 2：分部估值模型 资料来源：第一上海预测 2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元）MAU（亿）4.250209单用户广告价值（元）YouTube 10美元抖音27美元23.1收入(亿元）91付费率当前为7.2%6%大会员人数（万）2345ARPPU（元）连续包年148元168收入(亿元）5121