浙江沪杭甬(0576.HK)完成供股，迈入资本开支新周期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 浙江沪杭甬 (576 HK) 港股通 完成供股, 迈入资本开支新周期 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.40 2023 年 12 月 15 日│中国香港 路桥 供股获超额认购，募资 61.5 亿元用于改扩建 浙江沪杭甬于 12 月 14 日完成供股（10 供 3.8 股），即上市以来的首次权益融资，供股获得超额认购。发行价格为 4.06 港元/股。募集资金人民币 61.5亿元主要用于公路改扩建。路产收购进程加速。公司在 9 月收购甬台温高速15%权益和黄衢南高速 100%权益，同时公司拟与招商公路联合收购永蓝高速 60%权益。考虑今年以来车流量复苏与资产收购利好，我们上调 2023/24/ 25 年归母净利预测 0.6/2.5/1.3%至 50.3/56.5/60.7 亿元。考虑供股/路产收购/改扩建对股本和现金流的综合影响，我们调整目标价至 6.40 港币（前值7.96 港币），仍基于分部估值法，其中公路贴现率 WACC 为 6.8%。公司承诺 2023-2025 分红提高至可分配利润的 75%（2020/21/22 为 68/47/60%）。据此，我们预计 2023 DPS 为 0.42 元，对应股息率 9.2%。维持“买入”。 高速公路计划改扩建，有望延长经营期限 募集资金拟用于：1）高速公路改扩建不超过人民币 55 亿元；2）补充流动资金等不超过人民币 10 亿元。公司有多个高速公路项目的经营期限在 2030年前后集中到期，剩余期限较短，通过改扩建可延长收费期。其中，甬金高速金华段、甬金高速绍兴段、乍嘉苏高速改扩建拟于 2023 年底开工并于2027 年竣工。项目总投资不超过 350 亿元（含政府出资），按 20%资本金率与权益比例测算，公司资本性投资约 50 亿元。公司预计改扩建 IRR 在6%以上。项目完成后经营期限或可延长 25 年。我们预计，项目施工前两年，车流量受影响较小；施工后两年，因涉及两侧并宽，交通导改或使车辆分流至平行道路；项目完成后，通行能力将大幅提升，或吸引车辆大幅回升。 收购进程加速，陆续收购三项路产 供股降低公司资产负债率，为投资创造空间。公司在 23 年 9 月向大股东收购甬台温高速 15%权益和黄衢南高速 100%权益，交易价格分别为 8.16 亿元与 0.17 亿元，剩余收费期分别为 6.7 年和 12 年，公司预计两项路产收购IRR 均在 8%以上（公告 9/28&10/9）。公司拟与招商公路成立合营公司（股权比例为 50:50、公司出资 13.4 亿元）收购永蓝高速 60%权益，剩余收费期约 21.2 年。我们预计收购三项路产对净利润有小幅利好。 利率下行期间，高股息具有吸引力 估值具有吸引力。按 12/14 收盘价测算公司 2023 股息率为 9.2%，显著高于过去 10 年均值（5.7%）；股息率减无风险利率的息差（420bp）也高于过去 10 年均值（350bp）。联储释放降息信号，利好高股息资产估值提升。 风险提示：车流量增速低于预期，A 股市场成交量低于预期，路网分流程度高于预期，收费标准下调，资产收购终止。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 6.40 收盘价 (港币 截至 12 月 14 日) 5.06 市值 (港币百万) 30,327 6 个月平均日成交额 (港币百万) 24.56 52 周价格范围 (港币) 4.72-7.09 BVPS (人民币) 7.65 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 16,263 14,899 15,535 16,618 17,379 +/-% 36.17 (8.39) 4.27 6.97 4.58 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,762 5,379 5,027 5,647 6,073 +/-% 58.89 12.94 (6.53) 12.32 7.55 EPS (人民币，最新摊薄) 1.04 1.17 0.80 0.89 0.96 ROE (%) 18.58 18.53 13.97 13.27 13.30 PE (倍) 4.44 3.95 5.79 5.16 4.80 PB (倍) 0.74 0.65 0.67 0.63 0.58 EV EBITDA (倍) 11.92 13.99 11.61 12.33 12.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)(8)1918Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)浙江沪杭甬恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 浙江沪杭甬 (576 HK) 主要图表 图表1： 浙江沪杭甬：股息率 图表2： 浙江沪杭甬：股息率减 10 年美债收益率 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 估值方法 我们仍然基于分部估值法，将公司目标价调整至 6.40 港币。目标价相对收费公路、证券和银行业务的固有价值总额存在 30%的折让。考虑到公司的多元业务模式，我们认为上述估值折让属合理。我们对收费公路业务的估值基于 DCF 模型（WACC：6.8%），而对证券业务/对沪农商行（601825 CH）的投资的估值则分别是基于 6.9/3.3 倍 2024 年预测 PE（两者均与相应行业均值相当）。 我们的前目标价 7.96 港币同样基于分部估值法得出，假设如下。 图表3： 浙江沪杭甬：分部估值法 单位：百万元人民币 评估价值 估值基础 原评估价值 原估值基础 +高速公路及其他业务 41,585 DCF（WACC=6.8%） 37,513 DCF（WACC=7.4%） +证券业务 5,474 6.9x 2024E PE 5,413 7.7x 2023E PE +上海农商银行 2,743 3.3x 2024E PE 2,383 3.9x 2023E PE 股权价值 49,801 45,309 -30%折让 -14,940 -13,593 目标股权价值 34,861 31,716 总股本 (百万股) 5,993 4,343 目标价 (RMB) 5.82 7.30 HKD/CNY 汇率 0.911 0.918 目标价 (HKD) 6.40 7.96 资料来源：Bloomberg、华泰研究预测 图表4： 浙江沪杭甬：基于 DCF 法对收费公路业务作出的假设 (%) 比率 备注 无风险利率 4.00 美