城发环境(000885)优质公用事业运营商，价值重估、扬帆起航

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 公司深度研究|环保 证券研究报告 [Table_Title] 城发环境（000885.SZ） 优质公用事业运营商，价值重估、扬帆起航 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 转型完成、扬帆起航，公用事业优质运营商属性凸显。公司隶属河南国资，2017 年资产置换转型高速公路，2018 年切入环保赛道，5 年内固废产能大举增长至 2.65 万吨/日（截至 23Q3）。近年来，公司业务结构完成两大转变：（1）运营业务（固废及环卫、高速公路、供水及污水处理等）营收占比从 2020 年的 57%增长至 2023Q1-3 的 72%，（2）固废业务营收占比从 2018 年的 0%增长至 2023Q1-3 的 41%（2023Q1-3 高速公路占比下降至 23%）。公司已从工程类/高速公路业务为主转型为公用事业运营商公司，按照我们盈利预测，当前公司 2023 年 PE仅为 5.8x，明显低于同行其他公司。 ⚫ 应收账款账龄及客户结构健康，国补退坡亦影响有限。市场担忧公司应收账款较大、影响现金流：（1）截至 23Q3 前五大欠款客户主要系国家电网下属公司等国企，1 年以内应收账款占 82%；（2）存量国补欠款加速收回，截至 23Q3 固废应收账款（多为国补欠款）19.6 亿元、占总应收的 77%。截至 23Q3 在运 32 个项目，竞争性配置项目仅 6 个（产能占比 22%），退坡影响有限，且公司通过供热改造缓解退坡压力。 ⚫ 资本开支收缩，自由现金流加速转正，重视分红潜力。公司自由现金流（经营性现金流净额-投资性现金流净流出额）由 21 年的-49 亿元收窄至 22 年的-7 亿元，考虑到垃圾焚烧全部产能将在 23 年底前投运，24年及以后资本开支或将大幅收缩，自由现金流加速转正。此外，2022年公司股利支付率仅 10%、对应当年股息率不足 2%，分红潜力突出。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 23-25 年归母净利润 12.1/12.8/13.7 亿元，PE 为 6.0/5.6/5.3 倍。优质公用事业运营商，资产重估潜力突出，给予公司 23 年 10xPE，对应 18.82 元/股合理价值，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。建设进度低预期；新建项目回报率下滑；补贴发放风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5647 6356 6233 6283 6505 增长率（%） 65.9% 12.6% -1.9% 0.8% 3.5% EBITDA（百万元） 2164 2861 3151 3397 3600 归母净利润（百万元） 968 1056 1209 1284 1370 增长率（%） 56.9% 9.1% 14.4% 6.3% 6.6% EPS（元/股） 1.51 1.65 1.88 2.00 2.13 市盈率（P/E） 7.03 5.76 5.99 5.64 5.29 ROE（%） 17.3% 16.2% 15.8% 14.6% 13.8% EV/EBITDA 7.70 6.26 6.45 5.77 5.11 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 11.28 元 合理价值 18.82 元 前次评级 买入 报告日期 2023-12-15 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 642.08/642.08 总市值/流通市值（百万元） 7242.6/7242.6 一年内最高/最低（元） 15.13/9.36 30 日日均成交量/成交额（百万） 4.03/44.61 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -0.18/-13.94 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 城发环境（000885.SZ）:现金流明显改善，运营资产重估潜力突出 2023-09-07 城发环境（000885.SZ）:外延并购开疆拓土，低估值固废龙头再启航 2023-05-07 [Table_Contacts] 联系人： 荣凌琪 ronglingqi@gf.com.cn -15%-3%9%21%34%46%12/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23城发环境沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 城发环境|公司深度研究 目录索引 一、运营业务毛利占比超八成，重视运营资产重估价值 .................................................... 5 （一）固废：年底在手产能全部投运，集团资源+供热改造等保障成长性 ................ 6 （二）高速公路：3 条公路运营稳定，营收利润明显修复 ....................................... 10 （三）其他运营业务：水处理业务稳健增长，“焚烧+”项目储备中 .......................... 11 （四）工程业务：23Q1-3 营收占比降至 27.5%，毛利率稳定在 20%左右 ............. 13 二、利润、现金流稳健，资本开支收缩，重视分红提升潜力 ........................................... 14 （一）环保业务驱动稳健成长，股东背景加持下融资优势突出 ............................... 14 （二）应收账款主要来自固废业务，账龄及客户资信能力健康 ............................... 16 （三）资本开支收缩、现金流向好，分红提升潜力大 .............................................. 18 三、背靠河南国资，外延并购打开天花板 ........................................................................ 20 （一）河南环保龙头走向全国，拟发行可转债募投固危废、污水项目 .................... 20 （二）拓展海外、焚烧+，助力长期成长 ................................................................. 21 四、收入拆分及盈利预测 ...................................