新奥能源(02688.HK)城燃主业修复可期，综合能源助力成长

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 公共事业 | 公司研究 2023 年 12 月 20 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 12 月 19 日 收盘价（港币） 52.90 恒生中国企业指数 5592.76 52 周最高/最低价 (港币) 126.00/49.70 H 股市值（亿港币） 598.42 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 1,131 1.09 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 研究支持 朱赫 A0230122060007 zhuhe@swsresearch.com 联系人 王璐 (8621)23297818× wanglu@swsresearch.com 城燃主业修复可期 综合能源助力成长 新奥能源 (02688:HK) 业务广度深度持续拓展，燃气销售主业长期向好。新奥能源背靠新奥集团，经过三十余年的发展，公司已成长为全国性城燃企业。公司主营业务包括燃气销售业务、工程安装业务、综合能源业务、智家业务。在疫情后工业恢复不及预期与房地产行业景气度下行的背景下，公司稳住销气量，并依靠高毛利的综合能源业务与智家业务的成长保障公司整体盈利能力。2022 年公司实现零售气量 259 亿 m³，约占全国天然气表观消费量的 7%。随着全国天然气消费量在 2023年重回正增长轨道，公司主营天然气销售业务有望长期稳定发展。 居民气顺价及销气结构齐改善，毛差复苏进行时。2022 年，受上游国际气价高企，居民气顺价不畅影响，公司天然气销售毛差下降至 0.48 元/m³。6 月以来，全国各地对天然气上下游价格联动机制的建设与落实力度不断加强，公司重点经营区域包括河北、江苏省内部分地市居民气零售价调涨 10%以上，有力带动居民毛差触底回升。今年国际气价中枢大幅回落背景下，高毛差工商业用气整体复苏，1-9 月公司在电厂用气存在拖累的情况下，工商用气在零售气量占比仍达 78%，较 2022 年仅下降 0.4 个百分点。2023 年上半年，公司零售气销气毛差回升至0.52 元/m³，同比增长 0.02 元/m³。长期来看，公司可进一步利用母公司 LNG 接收站及自身管网设施，发挥储运一体化成本优势，降低进气成本，带动销气盈利能力稳健回升。 工程安装业务重新企稳，旧房改造或将支撑未来业务走势。2022 年，公司工程安装业务新增居民接驳量同比下降 53.6 万户。随着超大、特大城市中的城中村改造政策落地，城中村等居民用户的“瓶改管”有望释放旧房改造市场，支撑公司工程安装业务的平稳发展。2023 年上半年，公司工程安装业务业绩企稳回升，毛利同比增长 13.04%至 15.26 亿元，重新步入正增长轨道。长期来看，公司仍可挖掘存量市场潜力，新增居民接驳量有望维持在每年 180 万户左右。 综合能源业务与智家业务版图持续扩大，持续贡献业绩增量。公司深耕能源领域多年，具备在多场景下提供多品类能源及个性化能碳解决方案的服务能力。近年来公司综合能源业务迅速扩张，2023 年上半年，公司综合能源项目销售量达 156.6 亿千瓦时，同比增加 44.5%，营业收入 69.88 亿元，同比增长 30.3%，毛利达 9.13 亿元，同比增长 30.8%。公司在全国范围内积极打造泛能示范项目，综合能源业务有望维持高增趋势。高毛利的智家业务方面，公司拥有广阔的居民燃气用户基础，针对家庭用户厨房场景安全及家庭智能化需求，公司可提供一体化解决方案，进一步释放居民用户价值。2023 年上半年，智家业务营业收入同比增长 46%至 16.99亿元，毛利同比增长 30%至 11.39 亿元，在总毛利中占比提升至 15.9%。目前公司智家业务在存量客户渗透率仅有 11.2%，随着城市居民对生活品质要求的不断提高，我们认为智家业务仍具有广阔发展空间。 首次覆盖，给予“买入”评级。基于公司天然气销售业务长期向好，毛差稳步修复，综合能源及智家新兴业务快速成长的预期，我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 71.88、81.67、93.36 亿元， EPS 分别为 6.37、7.24、8.28 元/股。当前股价对应 2023-2025 年 PE分别为 7.6、6.7、5.9 倍。2023 年后公司盈利能力持续回升，我们认为随城燃板块估值修复，参考行业平均估值，给予公司 23 年 EPS 10 倍 PE，目标价 69.60 港元/股，对应 31.5%的上升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价落地情况不及预期、燃气销售增长情况低于预期 财务数据及盈利预测 人民币元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 93,113 110051 108,637 117,320 127,778 同比增长率（%） 30.02 18.19 -1.28 7.99 8.91 净利润（百万元） 7,755 5,865 7,188 8,167 9,336 同比增长率（%） 23.53 -24.37 22.56 13.63 14.31 每股收益（元） 6.88 5.20 6.37 7.24 8.28 净资产收益率（%） 21.68 15.02 16.57 16.91 17.31 股息率 (%) 4.95 5.67 5.21 5.92 6.77 市盈率（倍） 7.0 9.3 7.6 6.7 5.9 市净率（倍） 1.5 1.4 1.3 1.1 1.0 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；2020-2022 年按照公司核心利润计算分红比率基本保持稳定，2022 年为 37%。派息关键假设：2023 年-2025 年股本数维持不变，核心利润分红率维持 37%。“股息率”为各年度每股股息除以当前股价。 -60%-40%-20%0%20%40%ENN EnergyHSCEI October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: The breadth and depth of business continue to expand and gas sales will improve in the long term. ENN Energy is backed by ENN Group. The company's main businesses include gas sales, constr