新东方(EDU.US)网点稳步拓展，文旅全国启航

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 新东方 (EDU US) 网点稳步拓展，文旅全国启航 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 98.58 2023 年 12 月 24 日│美国 互联网 2QFY24 前瞻：需求复苏及网点扩张驱动收入利润增长；文旅加速全国布局 Q2 为新东方教育业务淡季，但教培需求同比复苏趋势不变、教学点延续稳步扩张，我们预计新东方 Q2 总收入约为 8.10 亿美元，美元/人民币口径下分别同比增长 26.9%/28.4%；预计 non-GAAP 经营利润约 3,700 万美元，对应 non-GAAP OPM 约为 4.6%，同比提升约 2pct。此外，公司在全国多城市加快推进文旅业务布局，有望逐步打造新增长点。我们维持新东方FY24-26 non-GAAP 归母净利润预测，为 4.55/6.02/7.50 亿美元，基于 SOTP估值的目标价为 98.58 美元（前值：110.92 美元），维持“买入”评级。 教学点数量稳步拓展，经营杠杆持续改善 根据我们粗略统计，Q2 公司学习中心数量环比增加近 50 个，增幅与 Q1基本相同（45 个），符合公司全年教学网络容量同比扩张 15%-20%的目标，我们认为这反映了出国留学、非学科培训等教育业务需求的持续旺盛。我们认为随着学习中心利用率和教师人效的提升，公司整体 non-GAAP 经营利润率（OPM）长期来看有望逐步上行，但考虑到教育业务季节性特征以及东方甄选去年同期利润的高基数影响，我们预计 Q2 公司整体 non-GAAP OPM 同比小幅提升 2 个百分点至 4.6%，预计 non-GAAP 经营利润为约3,700 万美元。 新东方文旅全国启航，有望打造增长新曲线 根据新东方文旅公众号，截至 12 月新东方已成立 22 个文旅分公司，共打造了 70 余条原创国内旅游线路，此外国际文旅路线亦在筹备中。公司已与全国多个城市相关政府部门达成战略合作，有望深化文旅产业上下游协同，并进一步扩大新东方品牌影响力。我们认为公司深厚的教育资源和人才积累、良好的品牌口碑、线上线下广泛的渠道布局等优势有望赋能文旅业务较快成长。 目标价 98.58 美元，维持“买入”评级 我们维持新东方 FY24-26 non-GAAP 归母净利润预测，为 4.55/6.02/7.50亿美元。我们以 FY25E（2024E）为估值基准，考虑到公司业务规模及成长性、盈利能力均为行业领先，给予教育业务一定溢价（3.50x PS，可比均值为 2.73x）；对于东方甄选，我们按 Wind 可比一致预测 PE 均值（电商-自营 31.98x，电商-抽佣 14.96x，大学业务 21.77x）估值。我们基于 SOTP估值的目标价为 98.58 美元（前值：110.92 美元），维持“买入”评级。 风险提示：对素养教育和高中学科培训的监管力度加强，市场渗透率增长缓慢，新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累，竞争加剧，优质师资和核心管理人才流失。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 98.58 收盘价 (美元 截至 12 月 22 日) 69.68 市值 (美元百万) 11,533 6 个月平均日成交额 (美元百万) 96.57 52 周价格范围 (美元) 30.75-83.73 BVPS (美元) 21.94 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 3,105 2,998 3,829 4,800 5,841 +/-% (27.39) (3.46) 27.72 25.36 21.69 归属母公司净利润 (美元百万) (1,188) 177.34 343.85 507.12 677.53 +/-% (455.16) (114.93) 93.89 47.48 33.60 EPS (美元，最新摊薄) (7.00) 1.05 2.08 3.06 4.09 ROE (%) (27.56) 4.85 9.17 12.29 14.52 PE (倍) (9.96) 66.68 33.54 22.74 17.02 PB (倍) 3.19 3.28 2.96 2.65 2.32 EV EBITDA (倍) (12.72) 38.43 26.34 15.73 10.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)215284115Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)新东方标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新东方 (EDU US) 图表1： 新东方 SOTP 估值关键假设（截至 12 月 23 日） 估值方法 FY25E 收入/净利润 FY25E 估值倍数 FY25E 市值 （百万美元） （百万美元） 教育业务（出国、大学及成人、高中、非学科培训等） P/S 3,919 3.50 13,716 东方甄选 大学业务 P/E 27 21.77 585 电商-自营 P/E 67 31.98 2,140 电商-抽佣 P/E 134 14.96 2,005 合计 4,730 新东方对东方甄选持股比例 54.95% 新东方持股对应的股权价值 2,599 股权价值 16,315 股份数（百万股） 1,655 ADS 转换率 10.00 ADS 份数（百万份） 166 目标价（美元） 98.58 注：美元兑人民币为 7.10。由于新东方财年于每年 5 月截止，为增强可比性，我们采用可比公司 2024E 估值倍数的均值作为新东方 FY25E 估值倍数。 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 图表2： 新东方教育业务可比公司估值 收盘价 市值 收入 (百万元) PS (倍) 公司代码 公司简称 (美元) (百万美元) FY24E /2023E FY25E /2024E FY26E /2025E FY24E /2023E FY25E /2024E FY26E /2025E TAL US 好未来 12.09 7,701 1,384 1,708 2,057 5.56 4.51 3.74 DAO US 网易有道 3.93 488 5,507 6,564 7