腾讯控股(0700.HK)天美成都活动：4Q淡季预期增速略放缓，工业化引领游戏长线发展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯控股 (700 HK) 通 天美成都活动：4Q 淡季预期增速略放缓，工业化引领游戏长线发展 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 420.48 2024 年 1 月 07 日│中国香港 互联网 天美成都活动：工业化引领游戏长线发展；预期 4Q 淡季收入增速略放缓 我们近日参加腾讯天美游戏活动和 KIC 电竞决赛，并和《王者荣耀》制作人进行沟通。我们长线看好腾讯游戏 IP 系列化发展，并在下列段落中展开游戏行业复盘；展望 4Q，我们预计腾讯收入同比增长 9%，其中游戏、广告、金融科技+1%、16%、17% yoy，我们预测经调整净利润同比增长 46%。经调整净利润端，我们分别调整 23-25 年预测 5%/-0.4%/-2.9%至 1585 亿、1793 亿、2015 亿元。维持“买入”评级，下调目标价从 459.87 至 420.48港元（基于 SOTP 估值）。 腾讯发挥规模化优势，《王者荣耀》IP 游戏类型多元化 展望腾讯游戏发展的未来五年，我们认为公司未来将借鉴欧美一线开发商，依靠工业化、规模化、IP 系列化的打法，实现稳定的收入增长；同时，《王者荣耀》或授权给腾讯优秀的研发团队，形成品类多样化的 IP 内容矩阵，例如任天堂长线围绕马里奥 IP 发展的多品类矩阵。针对腾讯团队年轻化的讨论，《王者荣耀》团队的成功在于坚持所长，而非一味求新，例如过往 15年间，日本宫崎英高团队坚持擅长品类，持续打造《黑暗之魂》、《艾尔登法环》等 5 款头部游戏。未来中国的游戏行业，也有望发展出本土化和国际化兼备的优秀内容。 4Q 直播电商初起步，金融科技业务稳健发展 展望 4Q，我们预测腾讯广告收入的同比增速放缓至 16%，主系视频号去年开始贡献增量，金融科技收入的同比增速加速至 17%，主系直播电商开始贡献佣金收入。视频号的广告加载率目前为 2-3%，长线有望对标快手 7-8%。我们预计视频号直播电商 GMV 在 2023-2025 年达 3200 亿、6700 亿、9200亿元。在广告方面，腾讯与头部品牌和中长尾商家均建立商业合作，有望转化成为直播电商合作伙伴；视频号同时积极拓展 MCN、服务商和达人合作关系，同时合理控制资本开支。 4Q 海外游戏增速放缓，控费用利润持续改善 从长线看，腾讯游戏储备丰富，《星之破晓》和《王者荣耀世界》有望贡献显著增量。我们预计腾讯 4Q 游戏收入同比增长 1%，其中国内和海外+1%和 2% yoy；回顾 4Q22，《幻塔》和《胜利女神》海外上线带来较高基数。根据 Sensor Tower 数据，我们预计《元梦之星》新游上线后贡献流水 5-7亿，《王者荣耀》流水同比增速放缓，《英雄联盟手游》上线新皮肤后 4Q 流水环比提高。 风险提示：宏观恢复和广告增长不及预期，净利润率扩张速度低于预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 420.48 收盘价 (港币 截至 1 月 5 日) 292.20 市值 (港币百万) 2,770,946 6 个月平均日成交额 (港币百万) 6,032 52 周价格范围 (港币) 263.60-416.60 BVPS (人民币) 80.66 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 560,118 554,552 611,689 681,927 763,378 +/-% 16.19 (0.95) 10.26 11.48 11.94 归属母公司净利润 (人民币百万) 224,822 188,243 128,622 147,056 167,686 +/-% 40.65 (16.27) (31.67) 14.33 14.03 EPS (人民币，最新摊薄) 23.19 19.26 13.40 15.32 17.47 ROE (%) 29.77 24.64 16.51 16.23 15.91 PE (倍) 10.27 13.00 18.93 16.56 14.52 PB (倍) 2.86 3.39 2.91 2.50 2.15 EV EBITDA (倍) 9.78 11.30 13.09 11.80 10.57 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(13)(2)919Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)腾讯控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) 欧美游戏产品系列化，玩家经典 IP 情怀更浓厚 从制作现状来看，欧美游戏研发商更加注重工业化，①流程化的制作工序，通过产品迭代，不断升级游戏画面和品质，②工业化、工具化带来的规模能力，③对游戏制作人依赖程度较低。以出品《GTA》的 RockStar 工作室为例，公司发行负责人 18 年接受 GamesBeat采访时表示，开发《荒野大镖客 2》时，当年投入 6.7 万工作周。以一年工作 52 周计算，公司同项目开发人数规模在 1288 人以上；对项目管理能力、公司治理结构要求较高。得益于上述优势与能力，欧美工作室持续围绕大 IP 深耕，相对稳定的取得收益，例如《GTA》、《使命召唤》以及《战地》系列。 日本游戏行业以制作人中心制为主，明星制作人领导小规模团队并线开发多个游戏。以腾讯投资的宫崎英高工作室为例，整体团队仅数百人，10 年内开发 8 款具有制作人风格特征的游戏，例如《艾尔登法环》、《只狼》、《黑魂》等魂系硬核游戏；此类游戏相对依赖制作人创意，每款产品的细分玩法均有所创新，相对欧美稳定创作方式和统一玩法有较大差异。 我们认为国内游戏的发展情况，介于欧美和日本状态之间。一方面，国内的创意教育起步相对较晚，创新文化氛围尚需时间沉淀。对于相同 IP 的重制版本，国内玩家的接受程度较低，因此国内游戏研发更加需要创新内容。另一方面，国内开发商的规模化能力，较欧美尚有改善空间，以游戏的动画剧情 CG 为例，欧美动画每年上线数量较多，动画的制作产能较为充沛，例如《博德之门 3》的剧情动画长达数十小时，接近《冰与火之歌》影视的两季长度。相比之下，国内动画产能较为紧缺，游戏公司和影视公司需要竞争产能。 东南亚为 MOBA 移动主战场，欧美日韩倾向 PC 端硬核游戏 从用户习惯看，国内玩家接受游戏创新变化的速度很快，而且对游戏内容要求颇高，头部新游内容均出类拔萃。对比国内外玩家，《王者荣耀》和《MLBB》等 MOBA 类型的游戏，核心区域依旧在东南亚和中国手游市场；欧美日韩