安踏体育(2020.HK)23年稳步收官，预计24年营收低双位数增长

敬请阅读末页的重要说明12024 年 1 月 9 日耐用消费品及服装: 超配证券研究报告 / 公司更新报告安踏体育 (2020 HK, 买入, 目标价: HK$97.25) 目标价: HK$97.25当前股价: HK$69.60股价上行/下行空间+40%52 周最高/最低价 (HK$)125.30/68.00市值 (US$mn)25,243当前发行数量(百万股)2,833三个月平均日交易額 (US$mn)70流通盘占比 (%)100主要股东 (%)安踏国际集团控股有限公司42安达控股国际有限公司6安达投资资本有限公司4按 2024 年 1 月 8 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)97.25111.80-13%2023E EPS (RMB)3.433.324%2024E EPS (RMB)4.003.903%2025E EPS (RMB)4.474.421%股价表现资料来源: FactSet研究团队姜雪烽, 分析师证书编号：S1680519070001电话：+86 21 6015 6632电邮地址：xfjiang@huaxingsec.com23 年稳步收官，预计 24 年营收低双位数增长预计 23 年营收/归母净利润分别同比提升 18.1%/28.2%至 633.5/97.3 亿元；24 年营收/归母净利润有望分别同比增长 12.5%/16.5%至 712.4/113.3 亿元；维持买入评级，下调目标价 13%至 97.25 港元，对应 22 倍 2024 年 P/E。预计 2023 全年营收/归母净利润分别同比提升 18.1%/28.2%：安踏体育发布 4Q23 经营数据，1）安踏品牌：4Q23 流水高双位数增长，其中线上/线下流水分别同比增长~5%/ 20%+。行业清库存，但安踏自身压力有限，库销比改善至 4.5-5 倍；4Q23 线上/线下折扣分别同比小幅加深 2/1pct，但环比小幅改善。安踏品牌 2023 年流水高单位数增长，叠加直营转型带来的~8 亿元的营收增量，我们预计安踏品牌 2023 年营收同比增长 11.4%至 308.8 亿元。2）FILA 品牌：4Q23 流水同比增长 25%-30%，其中大货/Kids/Fusion流水分别增长 30%+/ 25%+/ 10%+；库销比改善至 4.5-5 倍，零售折扣同样同环比改善，其中线下折扣~76 折。我们预计 FILA 品牌 2023 年营收同比增长 17.9%至 253.7 亿元。3）其他品牌：4Q23 流水同比增长 55%-60%，我们预计 2023 年营收同比增长 61.2%至71.0 亿元，营收占比提升 3.0pcts 至 11.2%，继续贡献增量。4）我们预计 2023 年整体毛利率同比提升 0.6pct 至 60.8%；终端零售改善有望推动销售与管理费用率分别同比下降 2.0/ 0.6pct 至 34.6%/ 6.1%，由此归母净利率同比提升 1.2pcts 至 15.4%。24 年营收/归母净利润有望分别同比增长 12.5%/16.5%：1）安踏品牌将进一步推进分层分级战略，于一二线城市丰富高端线、户外线以及奥运商品矩阵，于三线及以下城市加大性价比产品供给，有望通过更为合理的产品组货结构驱动增长。未来来自 DTC 的营收增量将进一步减少，假设安踏 2024 年继续收回~230 家门店，我们测算 2024 年 DTC 转型将带来营收增量~7 亿元，由此预计安踏品牌 2024 年营收同比增长 11.3%至 343.7 亿元；FILA 将继续向鞋类与功能性产品延伸，推出第六代大货门店与第四代儿童门店，也将试点600 平米的 DNA 场景店与 Arena 鞋类概念店，我们预计 2024 年 FILA 品牌营收同比增长 10.1%至 279.2 亿元。2）叠加其他品牌 2024 年营收同比增长 26.0%至 89.4 亿元的假设，预计安踏体育 2024 年营收同比增长 12.5%至 712.4 亿元。3）在折扣边际改善预期下，我们预计 2024 年毛利率小幅提升 0.3pct 至 61.1%；今年安踏将加大欧文系列推广，奥运年也将加大投入，预计销售费用率小幅提升 0.2pct 至 34.8%，管理费用率持平于 6.1%。4）Amer Sports 近期向 SEC 提交 F-1 表格，如果顺利上市，部分所募集资金将用于偿还 JVCo Loan 2 等贷款。考虑 JVCo Loan 2 额度 14 亿美元，贷款利率为EURIBOR (3.94%) + 1.75%/2.00%，有望为 Amer Sports 节省~0.8 亿美元的利息支出。在 Amer Sports 利润率继续改善的预期下，我们预计 2024 年安踏体育分占合营公司利润~3.5 亿元，由此预计 2024 年归母净利润同比增长 16.5%至 113.3 亿元（暂未反映 Amer Sports 上市所带来的一次性公允价值收益的影响）。盈利预测与估值：我们小幅上调 2023-25 年营收 3.2%/ 2.9%/ 1.3%至 633.5/ 712.4/ 787.0 亿元，上调归母净利润 3.6%/ 2.6%/ 1.3%至 97.3/ 113.3/ 126.8 亿元；给予安踏体育 22 倍 24 年 P/E，对应新目标价 97.25 港元，较旧目标价下调 13%，较目前仍有 40%上升空间。风险提示：安踏与 FILA 品牌变革效果不及预期；竞争加剧；宏观经济下行。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 (RMBmn)49,32853,65163,34871,23678,703息税前利润 (RMBmn)10,98911,23014,54216,47718,400归母净利润 (RMBmn)7,7207,5909,73011,33312,675每股收益 (RMB)2.862.803.434.004.47市盈率 (x)45.530.624.415.714.1注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：Wind，华兴证券Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-2460.077.595.0112.5130.0安踏体育恒生指数2024 年 1 月 9 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1：盈利预测调整表资料来源：公司公告，华兴证券图表 2：可比公司相对估值表注：安踏体育李宁与特步国际来自华兴预测；截至 2024 年 1 月 8 日。资料来源：Wind，Factset，公司公告，华兴证券百万元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入61,39969,21277,69963,34871,23678,7033.2%2.9%1.3%毛利率（%）61.0%61.3%61.5%60.8%61.1%61.3%-0.2ppt-0.2ppt-0.2ppt销售费用21,61224,36327,35021,91824,79027,2311.4%1.8%-0.4%销售费用率（%）35.2%3