中船防务(600685)军民一体造船企，盈利复苏先行者

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 公司深度研究|专用设备 证券研究报告 [Table_Title] 中船防务(600685.SH/00317.HK) 军民一体造船企，盈利复苏先行者 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 防务总装龙头迈入主业聚焦阶段，军民融合稳健发展。中船防务是中国船舶集团唯一“A+H”股上市平台，根据公司年报，下辖控股船厂黄埔文冲，同时持有广船国际 41.02%的股份。黄埔文冲为国家核心军工生产基地，在军用舰船、特种船、公务船等船型市占率居前，商货船以支线集装箱船和散货船为主。随着高价订单、高附加值船型进入交付节奏，公司业绩已呈现出改善趋势，有望迎来盈利释放拐点。 ⚫ 造船行业：老龄+环保需求处于长周期向上通道，龙头船企把握定价权。散货、油轮处于新一轮替换周期起点，环保转型紧迫性随时间推移增加，已进入产业化爆发阶段。替换+环保需求共振，叠加供给端非同步复苏抬升龙头船企话语权，中国船厂的竞争优势逐渐凸显且可持续。行业盈利复苏与重组整合两大短期拐点已至。自 21 年造船业迈入复苏阶段，中日韩船企走出多年亏损泥淖，集团重组节奏渐行渐近有望推动板块估值重新定价。 ⚫ 高价船占比、高附加值船占比、完工百分比收入确认占比，三大核心要素决定公司复苏节奏领先。根据年报，公司按照完工百分比确认的合同收入占比位于 80%~100%之间，复苏阶段新接订单更快进入交付确认节奏。公司未来交付的高价船占比、价格涨幅领先船型占比（集装箱船、PCC、MPP 等）均属领先，背后核心体现公司竞争力的提升。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计公司 23-25 年归母净利润达到 3.2/ 11.3/16.2 亿元，每股净资产达到 11.2/12.0/13.2 元。参考可比公司和结合公司历史估值，给予公司 A 股 2024 年 PB 估值 2.5x，对应 30.1元/股；考虑 AH 股溢价因素，对应 13.24 港币/股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。全球宏观经济环境下行风险；成本及汇率波动风险；燃料价格波动风险；市场竞争风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11672 12795 14795 19261 21790 增长率（%） 0.5% 9.6% 15.6% 30.2% 13.1% EBITDA（百万元） 281 85 616 1329 1746 归母净利润（百万元） 79 688 321 1130 1618 增长率（%） -97.8% 767.1% -53.4% 252.5% 43.1% EPS（元/股） 0.06 0.49 0.23 0.80 1.14 市盈率（P/E） 415.12 42.63 110.08 31.23 21.82 ROE（%） 0.5% 4.4% 2.0% 6.6% 8.7% EV/EBITDA 105.39 250.22 42.14 18.22 12.40 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 24.97 元/10.74 港元 合理价值 30.1 元/13.24 港元 报告日期 2024-01-09 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 600685.SH 00317.HK 总股本（百万股） 1413.51 1413.51 流通股本（百万股） 821.44 592.07 总市值 （百万） 35,295 元 15,181 港元 一年内最高/低价 31.52-20.28 元 12.40-7.07 港元 30 日日均成交量（百万股） 8.56 1.43 30 日日均成交额（百万） 216 元 15 港元 近 3 个月涨跌幅（%） 0.28 12.93 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 孟祥杰 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE No. BRF275 010-59136693 mengxiangjie@gf.com.cn 分析师： 汪家豪 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003792 wangjiahao@gf.com.cn 请注意，汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 联系人： 黄晓萍 huangxiaoping@gf.com.cn -18%-5%9%23%36%50%01/2303/2305/2307/2309/2311/2301/24中船防务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 中船防务|公司深度研究 目录索引 一、防务装备总装龙头，军民融合稳健发展....................................................................... 5 （一）集团唯一“A+H”股上市平台，军民一体双轮驱动 ............................................. 5 （二）盈利能力受船型结构影响，业绩位于逐步复苏通道 ........................................ 8 二、把握行业长周期确定性，两大短期拐点清晰 ............................................................. 12 （一）长周期向上趋势已定，老龄+环保替换时代加速到来 .................................... 12 （二）盈利复苏与资产整合拐点将至，革故鼎新再出发 .......................................... 17 （三）军船：我国海军崛起进行时，制造与交付实力提升 ...................................... 19 三、盈利复苏先行者，沉潜而越迎曙光 ............................................................................ 22 （一）纵向视角：交付价值量向上的三重驱动力 ..................................................... 22 （二）横向视角：对比扬子江与中国船舶，盈利拐点渐次到来 ............................... 25 四、盈利预测和投资