学大教育(000526)因材施教，凝聚供给享周期红利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 学大教育 (000526 CH) 因材施教，凝聚供给享周期红利 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 56.95 2024 年 1 月 27 日│中国内地 K12 教育 职业教育转型清晰，传统业务贡献稳定基本盘 学大教育自 2001 年创立起，始终秉持“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，逐步打造以个性化教育为核心的丰富业务模式。传统业务受益于格局出清，品牌价值进一步提升，收入和盈利能力快速修复。新业务拓展，公司基于核心业务能力，通过全日制和中职将能力外化复制，贴合国家政策发展方向，贡献稳定业绩增长。我们预计公司 2023-2025 年经调整归母净利润为 1.61/2.32/3.12 亿元，可比公司 24 年 PE Wind 一致预期均值约为 28x，考虑到教育业务本身的逆周期韧性以及格局出清业绩受益弹性更大，因此给予公司 24 年 30 倍 PE，目标价为 56.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。 品牌机构收缩，中腰部机构受益更为显著 不同于 21 年以前激烈的行业竞争，格局改变对学大教育的弹性更大。传统个性化培训市场存在显著的信息不对称的问题，带来家长较高搜索成本，品牌机构在产业中地位重要，同时供给侧老师的品牌效应弱于班课老师，教师需要依赖品牌渠道才能形成稳定的招生，可以看到 21 年之前行业呈现更高的集中度，反映品牌在产业链中具有更高的价值。而在政策和疫情的双重冲击下，个性化辅导品牌机构收缩，新设品牌信任周期仍需时日，存量机构有望显著受益，学大教育作为个性化辅导的代表机构，品牌积累深厚。 转型职业教育，核心能力赋能中职升学 本文引述了李政等（2023）基于全国 10660 名中职生的调查结果，90%中职学生有升学意愿，尤其是本科学历意愿占比达到 48%。结合各省份升学的实际情况，中职升学平均在 60%左右，而本科升学不到 10%，与学生预期依然形成了较大差异。随着职教高考和贯通式升学路径更为清晰，中职院校也在加大升学+就业并重，升学率持续提升。能否满足学生升学意愿是招生端的重要抓手，学大在收购东莞鼎文后，显著提升学校的升学能力，在校生规模提升显著。 业绩层面，收入和盈利在 23 年超预期兑现 面对过去三年疫情和政策冲击，公司展现较强的经营韧性。线下活动修复后，23Q1-Q3 营业收入达 5.2/7.3/5.4 亿元，同比增长 4.5%/30.8%/32.1%，且盈利大幅改善，尤其是以往暑假淡季，实现营业利润率 6.2%（同比提升15.7pct，相比 19 年提升 9.7pct），盈利改善主要来自价格和产能利用率的修复，带动公司毛利率改善。 风险提示：产能扩张受限收入增长低于预期；行业政策监管趋严；中职业务拓展不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 56.95 收盘价 (人民币 截至 1 月 26 日) 45.88 市值 (人民币百万) 5,603 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 156.78 52 周价格范围 (人民币) 16.25-55.94 BVPS (人民币) 4.61 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,529 1,798 2,201 2,697 3,266 +/-% 4.10 (28.93) 22.42 22.55 21.10 归属母公司净利润 (人民币百万) (536.02) 10.89 144.05 204.75 299.38 +/-% (1,327) 102.03 1,223 42.14 46.22 EPS (人民币，最新摊薄) (4.39) 0.09 1.18 1.68 2.45 ROE (%) (189.02) 2.53 28.37 30.02 32.05 PE (倍) (10.45) 514.57 38.90 27.37 18.72 PB (倍) 13.13 12.86 9.66 7.14 5.17 EV EBITDA (倍) (133.30) 14.29 14.84 10.77 7.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)2777128178Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)学大教育沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 学大教育 (000526 CH) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 3 股价复盘 ....................................................................................................................................................................... 4 深耕个性化教育领域，历经坎坷涅槃归来 .................................................................................................................... 5 专注于个性化教育，教育中概股并购回归第一股 .................................................................................................. 5 股权结构趋于稳定，管理层为企业品牌形成良好背书 ................................................