传媒行业海外游戏发展启示：优质内容增长穿越周期，估值具备支撑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2024 年 2 月 8 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 传媒行业 海外游戏发展启示：优质内容增长穿越周期，估值具备支撑 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 章驰 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260523080001 010-59136610 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn gfzhangc@gf.com.cn 请注意，章驰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 海外游戏处于中低速增长，估值稳健有支撑。过去 5 年，海外游戏市场 CAGR 普遍为个位数。美国娱乐软件协会 ESA 数据显示，美国 2018-2023 年 CAGR 为 3.9%，2013-2023 年 CAGR 为 8.45%；Fami 通数据显示，日本 2018-2022 年 CAGR 为 5%，2013-2022 为 6.6%；根据 VIDEO GAMES EUROPE，欧洲 2018-2022 年CAGR 为 3.9%；据伽马数据，我国 2018-2023 年游戏行业 CAGR 为 7.16%，2013-2023 年游戏行业 CAGR为 13.8%。海外市场已经较长时间处于中低速增长的区间，而国内仍处于高增速向低增速切换的过程。 海外游戏行业发展历史更长，其上市游戏公司的估值对我国游戏公司的估值具备参考意义。 ⚫ 优质公司具备长期成长性，增长穿越周期。从海外发行公司的产品表现来看，内生发展——即通过优质内容持续提升产出；外延发展——即通过持续的兼并收购扩大自身体量，均有较为成功的案例。从公司表现来看，优质公司具备较强的抗周期能力，例如动视暴雪、EA、TAKE TWO 等头部发行商，在美国 2008 年经济危机前后，依然在收入端保持了较强的韧性，同时相对低速增长的市场环境下，头部公司更强的资源整合能力及研发优势，使得其依然能够实现公司的持续成长，在市场份额上提升。 ⚫ 投资建议：（1）参考韩国政策变化后的市场表现，我们认为强监管环境下，政策的积极变化对板块具备明显的短期驱动，近期版号发放数量及关键产品获取版号的进度都体现出了监管层相对积极的态度，建议关注相关产业政策的变化及各公司产品上线的情况。（2）从海外公司估值分布来看，具备优质系列化 IP 及内容创作能力的公司享受了估值溢价，对应关注优质研发商。（3）关注头部游戏公司估值修复：从海外市场的估值中枢来看，游戏市场在个位数增速下，行业内优质公司 PE 仍有望处于对应一致预期 15-20X 的估值区间。目前具备较好业绩的 A 股公司对应 2023 年的一致预期 PE 估值约为 15X，处于区间低位；对应 24 年，则估值中枢更低。若行业迎来积极变化，公司估值有望修复。推荐业绩优质、产品线明确的公司，包括【腾讯控股】（《地下城与勇士：起源》已获版号）、【网易】（储备有《燕云十六声》、《射雕》、《永劫无间》手游等重磅产品）、【恺英网络】（储备有《斗罗大陆：诛邪传说》、《代号：盗墓》、《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等）、【完美世界】（储备有《诛仙世界》、《一拳超人：世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》等）；【神州泰岳】（出海产品表现优秀）；关注受益渠道红利，爆款小程序游戏推动增长的【三七互娱】；建议关注【吉比特】【巨人网络】【游族网络】【姚记科技】【掌趣科技】【创梦天地】【心动公司】【中手游】等。 ⚫ 风险提示：游戏行业监管加强风险、行业竞争加剧风险、不同市场的估值对比存在误差。 [Table_Report] 相关研究： 互联网传媒行业:今年首批进口游戏版号下发，Vision Pro 正式发售 2024-02-04 传媒行业:出海专题：国内厂商以商业模式&内容&供应链能力“掘金”海外，营销公司持续“送水”携手成长 2024-02-02 互联网传媒行业:1 月国产游戏版号发放，OpenAI 宣布模型更新和定价下调 2024-01-28 710809 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 光线传媒 300251.SZ 人民币 7.72 2023/10/29 买入 11.10 0.21 0.37 36.76 20.86 32.97 17.29 7.00 11.10 横店影视 603103.SH 人民币 13.59 2023/10/20 买入 20.51 0.38 0.59 35.76 23.03 12.27 9.81 17.00 20.80 芒果超媒 300413.SZ 人民币 22.79 2023/10/26 买入 36.47 1.11 1.38 20.53 16.51 4.21 3.49 10.00 10.20 新媒股份 300770.SZ 人民币 33.15 2023/10/29 买入 51.21 3.16 3.41 10.49 9.72 5.36 4.26 18.50 17.50 蓝色光标 300058.SZ 人民币 6.25 2024/2/1 买入 7.70 0.05 0.19 125.00 32.89 15.93 12.77 1.80 6.00 完美世界 002624.SZ 人民币 10.20 2024/2/7 买入 12.44 0.25 0.69 40.80 14.78 19.98 10.24 5.50 13.10 吉比特 603444.SH 人民币 191.93 2023/10/25 买入 372.95 16.95 21.69 11.32 8.85 11.57 8.36 23.50 27.90 三七互娱 002555.SZ 人民币 17.10 2023/10/31 买入 32.26 1.47 1.67 11.63 10.24 10.68 8.74 24.60 21.80 恺英网络 002517.SZ 人民币 10.83 2023/11/10 买入 17.34 0.72 0.88 15.04 12.31 13.40 11.12 26.60 25.20 盛天网络 300494.SZ 人民币 11.54 2023/11/13 买入 24.05 0.45 0.65 25.64 17.75 26.75 17.15 12.70 15.40 分众传媒 00