科威尔(688551)国内测试电源领先企业，纵向拓展半导体和氢能赛道

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：电力设备 | 公司深度报告 2024 年 2 月 21 日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 49.42 总股本/流通股本（亿股） 0.84 / 0.53 总市值/流通市值（亿元） 41 / 26 52 周内最高/最低价 77.22 / 42.66 资产负债率(%) 24.2% 市盈率 63.36 第一大股东 傅仕涛 研究所 分析师:王磊 SAC 登记编号:S1340523010001 Email:wanglei03@cnpsec.com 研究助理:杨帅波 SAC 登记编号:S1340123060006 Email:yangshuaibo@cnpsec.com 科威尔(688551) 国内测试电源领先企业，纵向拓展半导体和氢能赛道 ⚫ 投资要点 科威尔是国内测试电源领先企业，通过拓展半导体和氢能赛道实现第二成长曲线。公司分别于 2016 年和 2017 年进入氢能和半导体测试行业，2022 年推出 PEM 电解槽测试产品并布局碱性电解槽，2023 年发货 2.5MW PEM 电解槽测试系统（是目前国内最大功率的 PEM 电解槽测试设备），同年成功定增 1.88 亿，其中 1.55 亿用于小功率测试电源的扩产。 测试电源国产替代进行时，标准化助力企业横向拓展。公司大功率测试电源从非标品向着标准品过渡，小功率测试电源丰富产品系列和渠道建设。公司 2022 年测试电源销售收入排名全球第 4，预计 2025年光储+电动车领域测试电源市场空间 47.6 亿。 IGBT 自给率不足 30%，公司逐步布局封测环节，受益国产替代。2022 年 IGBT 自给率仅 26.5%，公司通过接触中国科学院电工研究所和中恒微进入半导体测试设备行业，整合并购汉先科技（键合设备公司），进入封测环节，投资艾凯瑞思（划片机设备公司），进一步深化布局。 制氢和用氢景气度逐步提升。制氢：（1）弃光弃风不可避免（2）双碳约束：绿氢真正帮助传统行业脱碳；中国引领电解槽装机。根据IEA 的《Global Hydrogen Review 2023》，2023 年全球电解槽装机量预计超 2GW，中国电解槽装机占全球容量的 50%。用氢：燃料电池汽车有望放量，科威尔市占率第一。根据国鸿氢能招股书，2022-2030 年中国氢燃料电池销量由 0.34 万辆增至 41.24 万辆，同期 CAGR 为82.2%，测试设备市场空间 20 亿；根据势银，2022 年氢燃料电池检测设备 CR3 为 62%，其中科威尔市占率 26%。 ⚫ 盈利预测与评级 我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 5.3/7.7/10.8 亿元，归母净利润分别为1.1/1.6/2.3亿元，三年归母净利润 CAGR为 45.1%，以当前总股本 0.84 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.3/1.9/2.7 元/股。公司当前股价对 2023-2025 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 38/26/18 倍，参考可比公司估值，并考虑氢能放量，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 -46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2023-022023-052023-072023-092023-122024-02科威尔电力设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 375.14 532.49 773.38 1,080.74 增长率(%) 51.56 41.94 45.24 39.74 EBITDA（百万元） 56.89 136.08 190.57 266.81 归属母公司净利润（百万元） 62.22 108.62 158.24 228.61 增长率(%) 9.33 74.56 45.68 44.48 EPS(元/股) 0.75 1.30 1.89 2.73 市盈率（P/E） 81 38 26 18 市净率（P/B） 5 3 3 2 EV/EBITDA 59 24 16 11 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 以测试电源为基，纵向拓展半导体和氢能赛道 ................................................. 5 1.1 以测试电源进行“一横多纵”战略 ......................................................... 5 1.2 业绩稳健，盈利能力维持高位 ........................................................... 7 2 测试电源国产替代进行时，标准化助力企业横向拓展 ........................................... 10 2.1 大功率测试电源标准化（性能提升），小功率测试电源产品丰富化+渠道建设 .................. 10 3 IGBT 国产替代加速，布局 IGBT 模块封测环节 ................................................. 11 3.1 IGBT 国内应用广泛，国产自给率不足 30% ................................................ 11 4 制氢和用氢景气度逐步提升 ................................................................ 12 4.1 可再生能源为什么需要制氢 ............................................................ 12 4.2 用氢：燃料电池汽车有望放量，科威尔市占率第一 ......................................... 14 5 盈利预测及投资评级 ...................................................................... 15 5.1 核心假设 ............................................................................ 15 5.2 主要财务数据预测 ..................................................................