美兰空港(0357.HK)海南自贸港红利与产能共振，枢纽价值重估

深度报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 海南自贸港红利与产能共振，枢纽价值重估 美兰空港(0357.HK) 2024-02-29 星期四 主要股东 海口美兰国际机场有限公司 50.2% 相关报告 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 目标价： 13.80 港元 现 价： 7.29 港元 预计升幅: 89.3% 重要数据 日期 2024.02.28 收盘价（港元） 7.29 总股本（亿股） 4.73 总市值（亿港元） 34.5 净资产（亿港元） 50.0 总资产（亿港元） 137.4 52 周高低（港元） 21.65/ 5.21 每股净资产（港元） 10.15 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点 ➢ 美兰空港枢纽价值重估，压力因素已充分释放，处于业绩转折点： (1) 海南唯一释放产能的主要机场，海南增量客流的和自贸港建设红利的主要承接者。公司定位海南自贸港国际核心枢纽，重组后回归国有管理，控股股东为海南国资背景。三亚凤凰机场在 19/ 23 年产能已饱和(三亚凤凰可容纳 2,000-2,500 万人次吞吐量，暂无明确扩建规划)，增量客流主要由海口美兰承接(3,500 万人次吞吐量设计产能)。 (2) 压力期已过，预计 24 年为业绩转折点，枢纽价值重估。公司的主要压力因素已在 22-23 年充分释放，包括客流/成本/离岛免税消费压力。公司在 21 年 12 月投用 T2 航站楼、23 年起接手母公司机场跑道资产整体运营，成本压力已在 23 年充分释放。估值回归催化剂为客流和免税消费升温、海南封关细则推出、诉讼落地、免税扣点率谈判。 (3) 免税业务受经营面积和客流推动，扣点率具备上行潜力。海口美兰机场免税经营面积领先共 4 万平(已使用 1.8 万平)，重奢品牌已陆续引入，与市内门店差距缩小。公司免税扣点率约 15%，大幅低于同业。后疫情时代，各同业机场主要品类扣点率在 20-36%区间。美兰的 T1/T2 航站楼免税经营协议分别在 24 年末/26 年到期，扣点率有望重定价。 ➢ 25 年海南自贸港全岛封关运作，常规零售及离岛免税共同受益： 海南自贸港对标世界最高水平开放，第一阶段以“零关税、低税率、简税制、贸易投资自由便利化”为基本特征。海南区位吸引力提升，将吸引更多国内及国际人员、货物往来。预计全岛封关后，海南常规零售及离岛免税共同受益，我们判断海南离岛免税牌照及业态仍具备独特价值，体现在品类/税/额度方面；预计 26 年海南离岛免税规模有望达 800-900 亿。 ➢ 首次覆盖并给予买入评级，目标价 13.80 港元： 受益于海南自贸港建设东风，叠加公司产能释放，客流和免税销售增长共振。我们预计公司 2023E-2025E 的收入分别为 20.6/ 24.7/ 31.1 亿元，同比+80%/ +20%/ +26%；归母净利润为-1.1/ 1.8/ 6.0 亿元。参考国内机场估值中枢，目标价对应 FY25E PE 约 10 倍。 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,606 1,141 2,058 2,470 3,109 同比增长(%) 17.2% -28.9% 80.3% 20.0% 25.9% 归母净利润(百万元) 765 -155 -110 176 603 同比增长(%) / / / / 242.8% 归母净利润率(%) 47.7% -13.6% -5.4% 7.1% 19.4% 每股收益(元) 1.62 -0.33 -0.23 0.37 1.27 PE @7.29 HKD 4.1 -20.2 -28.5 17.8 5.2 PB 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 深度报告 目录 1. 公司基本概况 .........................................................................................................................................................................5 1.1 公司简介 ...........................................................................................................................................................................5 1.2 股权结构及管理团队 ........................................................................................................................................................5 1.3 发展历程 ...........................................................................................................................................................................7 1.4 经营业绩 ...........................................................................................................................................................................7 2. 海南 2025 年全岛封关及离岛免税业展望 ......................................................................................................................... 10 2.1 海南自贸港区位政策红利显著，全岛封关运作在即 .................................................................................................. 10 2.1.1 海南自贸港对标最高水平开放，中长期海南旅游及商业吸引力提升 ...................................................... 10 2.1.2 海南自贸港与国际三大自贸港对比及长期展望 ..........................