逆周期因子持续发力稳汇率

证券研究报告：宏观报告 2024 年 3 月 8 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:黄付生 SAC 登记编号:S1340522060002 Email:huangfusheng@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《强化提质增效，稳住合理增长-学习2024 年政府工作报告》 - 2024.03.06 宏观观点 逆周期因子持续发力稳汇率 ⚫ 核心观点 逆周期因子持续使用或指示人民币贬值压力。开年后美元兑人民币汇率中间价保持在 7.10 左右，但人民币的贬值压力却在开年后逐渐加大。拉长时间周期来看，2023 年 2 季度后逆周期因子即开始常态化使用，通过调节中间价的方式来稳定美元兑人民币汇率波动。目前我们观察到这一逆周期调节工具仍在中间价的形成中发挥作用。 美元指数对人民币汇率影响显著。根据 CFETS 汇率指数的形成机制，我们可以将影响美元兑人民币汇率的因素拆解为美元兑非美货币的强弱和人民币兑非美货币的强弱，前者我们可以用美元指数近似表示，而后者可以用 CFETS 汇率指数近似表示。因此我们能够看到，在CFETS 汇率指数保持稳定的背景下，人民币汇率与美元指数的强弱息息相关。 降息节奏或慢于市场预期，人民币阶段性的贬值压力难以短期缓解。自 2023 年 10 月美国国债再融资规模不及预期后，美债收益率经历了一段时间的下行趋势，人民币贬值压力也得到了显著的缓解。往后看，我们倾向认为不易过早地预期美联储的降息时点，人民币贬值压力短期内仍存。 美元指数不易低估。在美国非金融企业和居民部门整体资产负债情况较好的背景下，我们也观察到美国经济的全要素生产率从底部反弹，以上两者分别从负债端和资产端同时减轻了高利率对美国实体经济部门的压力，使美联储不降息的“底气”更足。同时，当下高企的房价增加了未来房租价格走高的隐忧，加上偏紧的就业市场和不稳定的油价，美联储在降息上将更加谨慎。美元指数短期内恐有较强支撑。 尽管短期承压但人民币长期不存在贬值趋势。短期来看，国内利率仍有下降的空间，与美国利差的扩大将加大人民币短期的贬值压力。而长期来看，随着“两会”后各项稳增长政策逐步发力，我国经济基本面有望企稳回升，吸引更多的国际资本流入。同时完整的工业体系将持续为我国带来贸易账户盈余，有力地支持人民币汇率摆脱短期“热钱”的扰动。 ⚫ 风险提示： 美联储降息节奏快于预期；国内经济基本面修复速度低于预期；政策风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 逆周期因子持续发力稳汇率 ................................................................. 4 1.1 逆周期因子持续使用 ................................................................... 4 1.2 人民币面临贬值压力但长期稳中有升 ..................................................... 5 2 风险提示 ................................................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2022 年 11 月-2023 年 3 月美元兑人民币汇率中间价和中间价指导价 ..................... 4 图表 2： 2022 年 3 月-2023 年 3 月美元指数与 CFETS 汇率指数相对强弱和美元兑人民币汇率中间价（间接标价法） ......................................................................... 5 图表 3： 2010-23 年美国全要素生产率同比 .................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 逆周期因子持续发力稳汇率 1.1 逆周期因子持续使用 逆周期因子持续使用或指示人民币贬值压力。开年后美元兑人民币汇率中间价保持在 7.10 左右，但人民币的贬值压力却在开年后逐渐加大。拉长时间周期来看，2023 年 2 季度后逆周期因子即开始常态化使用，通过调节中间价的方式来稳定美元兑人民币汇率波动。目前我们观察到这一逆周期调节工具仍在中间价的形成中发挥作用。 逆周期因子即中间价和指导价差值。根据央行解释的中间价形成机制，美元兑人民币汇率中间价参考即期汇率和 CFETS 汇率指数，并叠加逆周期因子形成。在人民币贬值压力较大时，逆周期因子发挥调节作用稳定中间价。我们通过考虑即期汇率和 CFETS 汇率指数形成了不包含逆周期因子的中间价，即“中间价指导价”。在逆周期因子不发挥作用的时间内，指导价与中间价拟合较好（图 1）。而在 2023 年 2 季度后，二者差值不断走阔，逆周期因子对中间价的形成产生了显著影响。 图表1：2022 年 11 月-2023 年 3 月美元兑人民币汇率中间价和中间价指导价 资料来源：Wind，中邮证券研究所 美元指数对人民币汇率影响显著。根据 CFETS 汇率指数的形成机制，我们可以将影响美元兑人民币汇率的因素拆解为美元兑非美货币的强弱和人民币兑非美货币的强弱，前者我们可以用美元指数近似表示，而后者可以用 CFETS 汇率指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 数近似表示。大体而言，我国实行的是有管理的浮动汇率制度，而具体到操作上，央行则在 2016 年 1 季度货币政策执行报告中强调“要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定”。因此我们能够看到，在CFETS 汇率指数保持稳定的背景下，人民币汇率与美元指数的强弱息息相关（图2）。 图表2：2022 年 3 月-2023 年 3 月美元指数与 CFETS 汇率指数相对强弱和美元兑人民币汇率中间价（间接标价法） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 美元指数与人民币汇率中间价反方向变动。我们可以看到，当美元指数（即美元相对非美货币的强弱）走强时，人民币中间价倾向走贬，从而扩大即期汇率的上浮范围。后续美元指数的走势决定的未来人民币即期汇率的“锚”。 1.2 人民币面临贬值压力但长期稳中有升 美联储降息节奏或慢于市场预期，人民币阶段性的贬值压力难以短期缓解。自 2023 年 10 月美国国债再融资规模不及预期后，美债收益率经历了一段时间的下行趋势，人民币贬值压力也得到了显著的缓解。进入 2024 年后，不断超预期的经济和通胀数据打击了市场的降息预期，美债收益率随之反弹，人民币承压，美元兑人民