宏观经济专题研究：风险补贴利率研究

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月12日宏观经济专题研究风险补贴利率研究核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.00社零总额当月同比7.40出口当月同比2.30M28.70市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-复盘中国汽车产业史》 ——2024-02-29《宏观经济专题研究-财政政策力度指数构建（下）》 ——2024-02-29《宏观经济专题研究-国信宏观扩散指数对于短频股债交易的指引》 ——2024-02-27《宏观经济专题研究-风物长宜放眼量—美国互联网产业带给中国高新技术产业发展的启示》 ——2024-02-22《宏观经济专题研究-3%与 60%红线的历史溯源》 ——2024-02-01采用两阶段折现模型可以计算得到风险补贴利率。（1）考虑到中国资本市场所面临的增速换挡的宏观现实，我们采用两阶段折现模型计算风险补贴利率，其中初试增速设定为沪深 300 当期预期利润增速，永续增速设定为中国经济名义增速的长期中枢水平为 6%（5%的实际增速+1%的 GDP平减指数），无风险利率取 10 年期国债收益率。（2）风险补贴利率计算结果呈现均值回归规律。在 2017 年至今样本观测期间，风险补贴利率均值水平在 14.7%，标准差为 1.89%。风险补贴利率整体在两倍标准差即 10.29%-17.86%之间波动，仅在 2021 年末出现小幅突破下限情况，整体呈现显著均值回归规律。风险补贴利率与主权 CDS 息差、沪深 300 指数高度相关。分别将计算结果与主权 CDS 息差和沪深 300 两类资产定价进行了比较。（1）从历史对比情况来看，2017 年至今，我们计算所得的风险补贴利率与 CDS 息差之间一直存在较强相关性，具体反映为：风险补贴利率与 CDS 息差之间波动幅度并不完全一致，但波动方向大部分吻合，且在时间上同步。但两大指标在 2022 年 4 月-6 月和 2023 年 2 月-4 月之间也曾经发生过方向上的背离，我们认为这两个时间段的背离与特定事件发生后国内外存在一定信息差有关。（2）风险补贴利率与沪深 300 走势呈现显著负相关，即风险补贴利率下行，则对应沪深 300 上行。但是，这一组关系在历史上也曾经发生过背离，2023 年 8 月底到 2023 年 11 月底，出现沪深 300指数持续下行但风险补贴利率也下行的情况，这可能意味着这一阶段沪深 300 的调整并不来自于风险事件冲击，而更多来自于市场对潜在增速的下修。当前风险补贴利率大致位于历史均值附近。借助于两阶段估值模型，我们将市盈率的影响因子进一步拆分为潜在增速、无风险收益率和风险补贴利率三个部分。从计算结果来看，截止至 2024 年 3 月 8 日，风险补贴利率计算结果为 14.2%，大致处于历史均值附近。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录如何计算风险补贴利率？ ........................................................ 4风险补贴利率与资产定价 ........................................................ 5风险提示 ...................................................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 沪深 300 增速长时间高于长期名义增速中枢 .............................................. 4图2： 风险补贴利率水平呈现均值回归规律 .................................................... 5图3： 风险补贴利率与中国 CDS 息差 .......................................................... 6图4： 风险补贴利率与沪深 300 ...............................................................7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4如何计算风险补贴利率？众所周知，按照永续折现模型，如果期初每股收益为，同时按照永续增长率持续增长，则在给定持有特定资产的风险所需要的年化投资回报率，则资产理论估值水平应该为： = − 稍作变形，即可得到市盈率与投资回报率及永续增长率之间关系，即 =1 − 在这个公式里，R 是对应这个特有资产的风险所需要的年化投资回报率，则表示股利的永续增长率。但是，在现实世界里，部分资产会在特定阶段出现高速增长。从道理上讲，没有任何一家企业能永远高速增长，否则随着时间推移，在复利的效应之下，整个宇宙都容不下它的体量——最终它的业绩在成熟期将回到一个相对稳定但增速不高的状态。在技术处理上，关于这类存在增长显著变化的投资标的，则需要采用两阶段估值方法，将资产的的成长期和成熟期切分成两个阶段处理。特别是考虑到中国资本市场所面临的增速换挡的宏观现实，如果我们认为中国经济名义增速的长期中枢水平为 6%（5%的实际增速+1%的 GDP 平减指数）则沪深 300 归母净利润增速曾长期高于长期名义增速中枢水平。图1：沪深 300 增速长时间高于长期名义增速中枢资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理两阶段折现模型的基本想法是，将折现划分为两个阶段，初试阶段增速较高，并向长期稳定增速回落。参照 Fuller 和 Hsia（1984）相关研究，假定定价资产初试股利增速为 Ga，随后在 2H 长的时间当中按照线性逐渐下降至 Gn，然后以 Gn 永续折现。按照其论文给出的公式，在上述假定下，有： = ∗ (1 + ) − + ∗ ( − ) − 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5其中公式右侧加号前为稳定增长阶段折现，加好后为超长增长阶段折现，稍作变形，有： = (1 + ) + ( − ) − 那么 = (1 + ) + ( − )+ 更进一步地，其中 R 可以进一步分解为风险补贴利率和无风险利率，即 = + 其中，表示风险补贴利率。在对于风险补贴利率的理解上，定性地说，这里的风险包括但不限于宏观环境变化等系统风险、特定资产标的的信用风险（比如杠杆太高则破产风险增大）、流动性风险（资产难以快速交易出售时不得不承受更高售出折价）等。整体上，风险补贴利率代表了市场对持有特定资产所面临风险的态度，市场认为自身面临的风险越大，则所需要的风险补贴利率就越高。因此，假定存在两个拥有同样业绩增速的标的，其面临的环境越不稳定，流动性风险越大，则其风险补贴