东航物流(601156)中国洲际货航标杆，拥抱跨境电商景气机遇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 47 公司深度研究|物流 证券研究报告 [Table_Title] 东航物流（601156.SH） 中国洲际货航标杆，拥抱跨境电商景气机遇 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 中国三大洲际货航之一，空地合一建设综合物流体系。公司依托自有14 架 B777 全货机及东航股份旗下近 800 架客机腹舱为客户提供综合性航空物流服务，形成航空速运、综合物流、地面综合具备协同性的三大业务板块，航空速运作为核心变现场景具备高盈利弹性。2020-2022 年航空速运业务共录得毛利 112 亿元，占比同期公司总毛利 67%。 ⚫ 航空货运供给分层，洲际航线供求趋紧。目前全球在役全货机约 2000余架，按照运距分为短、中、远程三个市场。其中远程洲际市场供给最为稀缺，在役宽体全货机仅有 579 架，且机型主要由 B747 和 B777构成，受主机厂产能不足、客改货资源有限等因素制约，洲际宽体机机队存在供给约束，短期年增速或将维持 3%甚至更低水平。 ⚫ 拥抱跨境电商机遇，周期上行可期。需求方面，中国式柔性供应链打开洲际航空货运市场的大门，以 Shein、Temu、TikTok 为代表的跨境电商企业贡献行业新的增长动能；供给侧未来两年的交付订单仍在反映疫情后的低景气预期；供需节奏的错配带来行业景气上行的机会。目前国内洲际航空货运市场仍然为三大航主导的格局，三家拥有超 7成宽体机运力。东航物流作为中国洲际货航标杆企业，有望迎来产能增长、装载率上行和运价中枢上行等多重催化下的投资机遇。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计 23-25 年 EPS 分别为 1.42、1.86、2.20元/股。看好行业高景气阶段，运价上行带给公司的高盈利潜能。给予公司 24 年 12 倍 PE 估值，对应合理价值 22.32 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：海外经济和国际关系波动风险，海外仓竞争风险；竞争加剧风险；意外事故风险；相关测算结果存在误差，仅供参考。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22227 23470 19485 24218 27741 增长率（%） 47.1% 5.6% -17.0% 24.3% 14.5% EBITDA（百万元） 6945 7139 5183 6140 7208 归母净利润（百万元） 3627 3637 2255 2953 3493 增长率（%） 53.1% 0.3% -38.0% 30.9% 18.3% EPS（元/股） 2.40 2.29 1.42 1.86 2.20 市盈率（P/E） 9.12 6.66 11.24 8.58 7.25 ROE（%） 33.0% 26.9% 14.8% 16.2% 16.1% EV/EBITDA 3.98 3.24 4.27 3.14 2.15 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 15.96 元 合理价值 22.32 元 报告日期 2024-03-13 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1587.56/801.72 总市值/流通市值（百万元） 25337/12795 一年内最高/最低（元） 17.62/11.08 30 日日均成交量/成交额（百万） 15.70/250.75 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 0.25/30.61 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 许可 SAC 执证号：S0260523120004 075582984511 xuke@gf.com.cn 分析师： 周延宇 SAC 执证号：S0260523120008 075582534236 zhouyanyu@gf.com.cn 分析师： 王航 SAC 执证号：S0260523120003 0755-88285816 wanghang@gf.com.cn 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 请注意，许可,周延宇,王航并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： -26%-17%-8%1%10%18%03/2305/2307/2309/2311/2301/24东航物流沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 47 [Table_PageText] 东航物流|公司深度研究 目录索引 一、中国三大洲际货航之一，核心业务具备高弹性 ............................................................ 6 （一）脱胎于东方航空股份，航空混改上市第一股 ................................................... 6 （二）自有货机结合腹仓运力，打造综合性航空物流服务体系 ................................. 7 （三）航空速运占据过半营收，运价抬升盈利弹性显现 ............................................ 8 二、航空货运迎来第二增长曲线，洲际市场供求趋紧 ...................................................... 19 （一）理清需求：精益生产的伴生产业，中国式柔性供应链成为第二增长曲线 ..... 19 （二）明确供给：供给分层，窄多宽少 ................................................................... 22 （三）中国市场：景气上行，供求紧张 ................................................................... 29 三、淡季不淡叠加供给受限，头部企业迎来多重机遇 ...................................................... 36 （一）跨境电商景气度正在上行，运价中枢较 2019 年显著抬升 ............................ 36 （二）中美腹舱运力恢复缓慢，宽体货机交付总量有限 .......................................... 38 （三）头部企业享受多重红利，周期上行业绩弹性可期 .......................................... 40 四、盈利预测 ...