京东健康(6618.HK)加码拓展三方商家生态，助力回归内生增长轨道

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 京东健康 (6618 HK) 港股通 加码拓展三方商家生态，助力回归内生增长轨道 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 50.90 2024 年 3 月 24 日│中国香港 互联网 净利润高于预期；新商家扶持力度加码下 2024 年利润增长或将承压 京东健康 2H23 总收入 264.2 亿元，同比-0.3%，低于 Visible Alpha（VA）一致预期的 1.5%；非 IFRS 净利润 17.0 亿元，对应非 IFRS 净利率 6.4%，同比提升 1.1pp，高于 VA 一致预期的 5.3%，主因利息收入同比增长 57.3%至 10.1 亿元。我们将 2024-2025 年非 IFRS 净利润预测分别下调 12.5/12.1%至 42.0/51.3 亿元，引入 2026 年新值 60.4 亿元。在新商家扶持力度加码及利息收入高基数影响下，我们预计公司 2024 年利润增长或有所放缓。基于DCF 估值目标价为 50.90 港币（前值：66.5 港币；WACC: 9.2%，G: 2.5%，不变），对应 35.7/29.2/24.8 倍 2024/2025/2026 年非 IFRS PE，“买入”。 商品收入：高基数下收入仍显韧性，2024 年有望回归内生增长轨道 2H23 京东健康医药和健康产品销售收入同比下降 1.7%至 224.5 亿元，主要由于 2H22 疫情相关需求高增带来的高基数压力。公司持续扩大覆盖全国的三级仓网和全温区供应链服务范围，管理层表示已实现 225 个城市当日达，386 个城市次日达。截至 2023 年 12 月底，京东健康年度活跃用户数达到了 1.72 亿，同比净增加约 1,800 万。展望 2024 年，我们预计公司在迈出一季度的高基数效应后有望逐步回归健康的内生增长轨道。我们期待公司进一步扩充线上产品供给品类及丰富度，推动购买用户数与平均消费金额的良性增长。我们预计公司 2024 年总收入同比增长 17.1%至 626.9 亿元。 服务收入：服务能力持续优化，三方商家拓展有望带动未来收入增长 2H23 京东健康平台、广告及其他服务销售收入同比增长 8.5%至 39.4 亿元，同比增速继 1H23 后再次超过产品收入，主因广告收入的持续增长及佣金规模在成交额增长支持下稳步扩大。公司积极构建线上线下一体化服务体系，2023 年京东健康体检中心以及联合地方政府部门打造的宿豫医院先后开业，亦在北京开设了多家自营社区药店，为用户提供高效便捷的购药体验。截至 12 月底，京东健康在线平台第三方商家数超过 5 万（1H23：3.6 万）。我们预计在持续拓展的三方商家生态所带来的 GMV 增长带动下，2024 年服务收入将同比增长 15.3%至 96.1 亿元。 “京医千询”大模型持续助力行业降本增效和用户体验升级 2023 年公司发布面向医疗健康行业的大模型“京医千询”，管理层分享其2023 年上线的首个皮肤专科互联网医院基于大模型的辅诊准确率已超95%。2024 年初公司亦发布了面向医生群体的智能医生助手。公司以“京医千询”为技术底座，推进产品和技术方面全面 AI 化部署，助力行业降本增效和用户体验升级。 风险提示：互联网医疗政策扶持力度不及预期；医疗线上化率提升不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 50.90 收盘价 (港币 截至 3 月 22 日) 28.05 市值 (港币百万) 89,455 6 个月平均日成交额 (港币百万) 168.01 52 周价格范围 (港币) 25.25-65.85 BVPS (人民币) 15.31 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 46,736 53,530 62,691 69,441 74,743 +/-% 52.32 14.54 17.11 10.77 7.64 归属母公司净利润 (人民币百万) 380.11 2,142 2,349 3,081 3,840 +/-% (135.41) 463.49 9.69 31.15 24.62 EPS (人民币，最新摊薄) 0.12 0.68 0.74 0.97 1.21 ROE (%) 0.90 4.55 4.65 5.79 6.77 PE (倍) 203.06 37.64 34.69 26.45 21.22 PB (倍) 1.72 1.63 1.58 1.49 1.39 EV EBITDA (倍) (3,457) 79.84 37.20 26.08 19.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (61)(45)(28)(12)5Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)京东健康恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 京东健康 (6618 HK) 盈利预测调整 我们将京东健康 2024/2025 年收入预测分别上调 0.7/1.5%至 626.9/694.4 亿元，主要考虑公司积极开发三方新商家所带来的增量 GMV 有望带来额外收入端增益，并推出 2026 年预测 747.4 亿元；我们将京东健康 2024/2025 年非 IFRS 净利率分别调整至 6.7%/7.4%（前值：7.7%/8.5%），主要考虑到公司在开发新商家过程中给予的一定期限免佣等让利政策或对利润释放节奏带来一定延缓，且 2023年利息收入存在高基数，并推出 2026年预测8.1%。 图表1： 华泰预测变动 2024E 2025E 2026E 前值 新值 变动, pp 前值 新值 变动, pp 新值 收入 62,251 62,691 0.7 68,394 69,441 1.5 74,743 毛利润 15,532 12,073 -22.3 17,633 13,790 -21.8 15,487 经营利润 2,646 1,353 -48.9 3,475 1,985 -42.9 2,632 IFRS 净利润 2,901 2,351 -18.9 3,753 3,083 -17.9 3,840 非 IFRS 净利润 4,800 4,201 -12.5 5,833 5,128 -12.1 6,038 （%） 前值 新值 变动, pp 前值 新值 变动, pp 新值 毛利率 25.0 19.3 -5.7 25.8 19.9 -5.9 20.7 经营利润率 4.3 2.2