中国飞鹤(6186.HK)销售复苏取决于数字化零售和高端产品的成功

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024 年 4 月 3 日 中国飞鹤 (6186 HK)销售复苏取决于数字化零售和高端产品的成功2023 年净利润同比下降 31%，与盈利预警一致：飞鹤 2023 年销售额同比下降 8.3%至 195 亿元人民币，净利润同比下降 31%至 33.90 亿元人民币（比交银国际预期高 5%），与盈利预警一致。由于 1）出生率下降；2）价格竞争；3）零售网点关闭；4）渠道去库存，销售额从 2023 年上半年同比增长 1%放缓至下半年同比下降 16%。下半年的毛利率稳定在 64.3%，但由于去杠杆化和 7.5 亿元人民币的生物资产净值损失（原生态牧业），经营利润率/净利润率分别下降了 308/420 个基点。产品：高端化策略以抵消销量下滑：2023 年，超高端/高端/普通婴幼儿配方奶粉占销售额的 64%/22%/7%，销售额分别同比下降 1%/24%/32%。旗舰产品星飞帆卓睿的收入贡献从 8%上升到 2023 年的 21%。2024 年将继续高端化，飞鹤将推出升级版的星飞帆卓睿系列（添加 HMO），4 月份将推出超高端臻稚有机婴配粉系列，并将于第 4 季度推出全新超高端星飞帆卓睿系列。2023 年的研发成本同比增长 24%，占销售额的 3.1%，并获得 226 项专利。渠道：数字化零售网络将添加"电子围栏 "：从去年开始，飞鹤推动终端零售网点的数字化，减少门店的实际库存，将所有销售变为 "付款后（从仓库）发货"，以更好控制市场价格（减少串货）以及追踪库存流向。公司在 2023 年积极渠道去库存：星飞帆卓睿渠道库存降至年底的 0.5 个月，而数字化终端零售网点也从高峰的 4.1万个大幅削减 44%至年底的 2.3 万个。集团在2024 年 2 月更推出了 "电子围栏"，根据销售数据来向零售商发货，尤其是对星飞帆卓睿进行发货管理，在严格价格管控下零售价已回升 10-20%。2024 年指引： 销售额有可能实现两位数增长，下限为 5%。 净利润预计与销售额增速相近（即利润率稳定）。维持中性，目标价 3.4 港元：飞鹤 2023 年下半年的业绩令人失望，我们正等待其运营好转的成果。重申中性评级，目标价 3.4 港元，基于 7.4 倍2024-25 年平均市盈率，或 5.0 倍除现金市盈率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本 文 翻 译 自 “ China Feihe (6186 HK) - Sales recovery hinges on POS digitalization and success of premium SKUs ” ， 原 报 告 发 布 于2024 年 4 月 2 日收盘价目标价潜在涨幅港元 3.87港元 3.40-12.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)21,31119,53220,79522,15723,270同比增长 (%)-6.4-8.36.56.55.0净利润 (百万人民币)4,9423,3903,5473,8884,085每股盈利 (人民币)0.550.370.390.430.45同比增长 (%)-28.2-32.34.69.65.1市盈率 (倍)6.59.69.18.37.9每股账面净值 (人民币)2.682.752.883.043.19市账率 (倍)1.331.301.241.181.12股息率 (%)7.07.37.68.48.8个股评级中性4/238/2312/23-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%6186 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)6.1052周低位 (港元)3.45市值 (百万港元)35,090.26日均成交量 (百万)53.03年初至今变化 (%)(9.37)200天平均价 (港元)4.19吕浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 1809谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562024 年 4 月 3 日中国飞鹤 (6186 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023 年业绩回顾图表 1：飞鹤 2023 年财务业绩 vs.交银国际预测（百万人民币)2022 实际2023实际% 同比2023 交银国际预测. % 差异1H23 实际2H23 实际% 同比% 同比收入21,311 19,532 (8.3%)19,484 0.2% 9,735 9,797 0.6% (15.8%)毛利13,951 12,663 (9.2%)12,404 2.1% 6,359 6,304 (2.7%)(15.0%)经营费用(8,080)(8,471)4.8% (8,441) (4,217)(4,254)11% (1%) 销售及经销开支(6,545)(6,709)2.5% (6,722) (3,460)(3,249)10% (5%) 行政开支(1,535)(1,762)14.8% (1,719) (758)(1,005)15% 14% 其他收入或支出1,233 1,559 26.4% 1,233 330 732 (36%)38% 经营利润7,104 5,751 (19.0%)5,196 10.7% 2,472 2,783 (24%)(24%) 财务费用(34)(53)57.9% (34) (27)(26)127% 19% 应占联营公司及其他非经营损益(407)(847)108.3% (807) (10)(838)24% 110% 税前利润6,663 4,850 (27.2%)4,356 11.4% 2,435 1,919 (25%)(41%) 税项(1,715)(1,560)(9.0%)(1,121) (816)(744)(15%)(1%) 少数股东权益6 (100)n.a.6 (77)(22)(578%)122% 股东应占净利润4,942 3,390 (31.4%)3,229 5.0% 1,696 1,198 (25%)(52%) 股数-摊薄8,941 9,078 1.5% 8,949 1.4% 9,068 9,078 0.0% 1.5% 摊薄每股盈利（元）0.553 0.373 (32.4%)0.361 3.5% 0.187 0.187 (24.8%)(33.3%) 利润率———同比百分点变化———————————同比百分点变化———————毛利率65.5% 64.8% -0.6%63.7% 1.2%65.3% 64.3% -2.3%0.6%经营费用占销售比例-37.9% -43.4% -5.5%-43.3% 0.0%-43.3% -