亚玛芬体育(AS.US)深耕户外运动市场，多品牌发力乘势而上

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 纺织服装|公司研究 2024 年 3 月 31 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 03 月 28 日 收盘价（美元） 16.30 纳斯达克指数 63.10 52 周最高/最低价 18.23/13.10 总市值（亿美元） 80 总股本（亿股） 4.89 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 深耕户外运动市场，多品牌发力乘势而上 亚玛芬体育（AS.N） 亚玛芬为全球化体育用品集团，外延收购扩大业务版图，24 年业绩触底改善。公司通过持续的外延收购形成今天多品牌的体育用品集团，目前旗下有包括始祖鸟、萨洛蒙等在内的 11 个品牌，覆盖各类高端户外运动场景。2023 收入规模为 43.7 亿美元，同比增长 23%，2020-2023 年营收 CAGR 为 21%。净利润受利息费用拖累，2023 年净亏损 2.09 亿美元。预计 24 年上市融资并偿还债务后，财务费用将明显改善，净财务费用减少 2.4-2.5 亿美元，推动 24 年利润转正。 公司以硬核产品从专业破圈大众，渠道发力 DTC 高效增长。1）DTC 转型提质增效。2019 年起加快直营转型，目前在全球运营直营店 330 家，比 2019 年增加 69%，推动毛利率与收入快速提升。以始祖鸟为例，23 年 9 月底大中华区直营门店为 63 家，坪效为 12 万元人民币，比 21 年提升 42%，在户外公司中领跑，目前门店数基数尚小，未来展店空间广阔。2）产品从专业破圈大众，品类持续拓展。产品以 Gore-tex 面料、压胶技术等硬核材料与工艺制备，性能深受专业户外人士认可，并通过社交媒体破圈大众市场，未来产品端将持续拓展女子、鞋类、商务场景，扩大覆盖客群。3）注重私域运营，提升会员转化。公司通过组织户外活动、课程培训等增值服务提升会员粘性与转化，如始祖鸟的 Rebird 计划为会员免费进行产品清洗修复，并对废旧产品回收再利用，提升会员体验与复购。23 年 9 月始祖鸟在大中华区会员 170 多万人，较 18 年的 1.4 万增势强劲。 未来多品牌、多区域协同发展，打造多元成长曲线。公司旗下有 11 个优质户外品牌，品牌矩阵优质且稀缺，当前发展最快的为始祖鸟，主要专注在徒步攀岩领域，而其他品牌在越野跑、滑雪、骑行等领域持续深耕。未来公司有望把始祖鸟的成功经验复制到其他品牌和场景，目前 Wilson、Salomon 已经跑出，23Q1-Q3 收入同比提升 10%/35%，其他品牌有望接力。从区域市场看，当前大中华区增长迅猛，23 年前三季度收入同比增长 61%，而其他亚太地区、中东等地均有挖掘空间。未来有望凭借全球化的销售网络和运营经验，将更多品牌引入新市场。 运动行业需求韧性强劲，多因素驱动未来增长。2023 年全球运动服饰市场规模 3957 亿元，同比增长 6.3%，预计 24-28 年将以 7%的复合增速继续增长。而运动器材在 22 年的市场规模达到 1495亿美元，2023-2028 年 CAGR 预计为 6%。23 年全球运动市场的 CR10 为 45%（公司口径），竞争格局优质。未来在人均运动鞋服支出稳步提升，后疫情时代打造对健康重视和对户外需求的增加，以及穿衣休闲化下运动服穿着场景拓展拉动下，成长动能依然充足。 公司为国际化体育用品集团，高端户外品牌布局前瞻，渠道转型效果明显，未来多品牌、多区域有望接力增长，首次覆盖，给予“买入”评级。预计 24-26 年公司归母净利润分别为同比扭亏/增长66%/增长 34%至 1.9/3.2/4.3 亿美元。考虑到公司目前仍未形成稳定的盈利，而 EBTIDA 指标已经连续多年保持稳定增长，因此我们采用 EV/EBITDA 估值法，可比公司 24 年平均 EV/EBITDA 为 16倍，公司目前仅为 13 倍，参考可比公司 16 倍 EV/EBITDA，目标市值 101 亿美元，距离当前市值仍有 26%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济不确定性风险；批发渠道销售波动风险； 全球化业务运营风险；商誉减值风险。 财务数据及盈利预测 单位：美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,549 4,368 4,942 5,626 6,386 同比增长率（%） 23% 13% 14% 14% 归母净利润（百万元） -253 -209 193 321 431 同比增长率（%） - - - 66% 34% 每股收益（调整后，元/股） -0.08 -0.35 0.38 0.64 0.87 毛利率（%） 49.7% 52.1% 53.7% 54.7% 55.3% 市盈率 - - 41 25 19 EV/EBITDA 22 17 13 11 9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 公司为国际化体育用品集团，高端户外品牌布局前瞻，渠道转型效果明显，未来多品牌、多区域有望接力增长，首次覆盖，给予“买入”评级。预计 24-26 年公司归母净利润分别为同比扭亏/增长 66%/增长 34%至 1.9/3.2/4.3 亿美元，业绩复合增速 49%。考虑到公司目前仍未形成稳定的盈利，而 EBTIDA指标已经连续多年保持稳定增长，因此我们采用 EV/EBITDA 估值法，可比公司 24 年平均 EV/EBITDA为 16 倍，公司目前仅为 13 倍，参考可比公司 16 倍 EV/EBITDA，目标市值 101 亿美元，距离当前市值仍有 26%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 盈利预测： 预计 24-26 年收入同比增长 13%/14%/14%至 49.4/56.3/63.9 亿美元，归母净利润同比扭亏/66%/34%至 1.9/3.2/4.3 亿美元。具体而言：1）科技服装业务：近年在始祖鸟品牌带动下收入增长迅速。预计始祖鸟在 DTC 转型、品类拓展等推动下仍可快速增长，Peak performance 在品牌知名度提升与渠道拓展拉动下，增长双位数，最终部门收入在 24-26 分别增长 24%/18%/15%至 19.7/23.2/26.8亿美元。2）户外