思摩尔国际(06969.HK)海外收入增长稳健，新业务布局蓄势

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 跟踪研究|耐用消费品与服装 证券研究报告 [Table_Title] 【广发轻工&海外】思摩尔国际（06969.HK） 海外收入增长稳健，新业务布局蓄势 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 23Q4 业绩降幅环比收窄。2023 年收入 111.68 亿元（YoY -8.0%），全面综合收益 15.66 亿元（YoY -37.2%）。23Q4 收入 31.66 亿元（YoY -3.5%），全面综合收益 3.72 亿元（YoY -8.4%），降幅较 23Q3 收窄。 ⚫ 国内市场承压，海外经营稳定。（1）分业务看，2023 年 APV 业务收入同比+26%，代工业务收入同比-13%，其中一次性电子烟收入同比+75%（23H2 同比+16%）。APV 渠道铺开、产品迭代，实现稳健增长。一次性小烟顺应趋势高增，但基于产品价格和严守合规，H2 增长相对受限。（2）分地区看，中国收入同比-93%（H2 同比-82%）、美国收入同比+8%（H2 同比-6%）、欧洲收入同比+9%（H2 同比-5%）。国内，电子烟新规落实后纯粹烟草口味影响消费者选择，目前起底回暖；海外，换弹电子烟被价格低、渠道广的一次性电子烟挤压，行业结构发生变化。虽然封闭式换弹产品保持美国市场市占率第一，但其中美国FDA23 年尚未执法到位，欧洲近期才有合规趋严，因而下游英美烟草等即使有政策倾斜，目前基本面平淡。 ⚫ 23H2 毛利率回升，管理费用管控明显。23 年毛利率下滑 4.5pct 至38.8%，其中 H2 回升 1.7pct 至 41.0%，规模效应下一次性产品毛利率稳步提升。23 年销售/管理/研发费用率同比提升 1.5/-1.7/2.0pct，内部经营提效显著，海外市场和品牌投入增长，医疗雾化研发投入加大。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 24 年海外稳健、国内企稳，净利率可控。预计 24-26 年净利 18/21/24 亿元，给予 24 年 25 倍 PE 估值，对应合理价值 8.20 港元/股（港币汇率 0.91），维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示。政策不确定性；新业务不及预期；汇率波动；竞争加剧等。 盈利预测：（注：除非特别注明，报告货币单位是人民币） [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,145 11,168 12,862 14,809 16,772 增长率（%） -11.7% -8.0% 15.2% 15.1% 13.3% EBITDA（百万元） 2,585 1,731 2,314 2,675 3,041 归母净利润（百万元） 2,510 1,645 1,824 2,131 2,446 增长率（%） -52.5% -34.5% 10.9% 16.8% 14.8% EPS（元/股） 0.41 0.27 0.30 0.35 0.40 市盈率（x） 26.86 21.98 20.98 17.96 15.65 ROE（%） 12.3% 7.7% 7.9% 8.4% 8.8% EV/EBITDA（x） 22.30 19.03 13.49 12.78 10.81 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 6.88 元 合理价值 8.20 元 前次评级 增持 报告日期 2024-04-04 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-38003692 zhangyulu@gf.com.cn 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发轻工&海外】思摩尔国际（06969.HK）:Q2 收入继续磨底，净利率环比提升 2023-07-20 【广发轻工&海外】思摩尔国际（06969.HK）:Q1 内销触底，外销稳健，一次性放量 2023-04-17 [Table_Contacts] -52%-41%-30%-20%-9%2%04/2306/2308/2309/2311/2301/2403/24思摩尔国际恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 思摩尔国际|跟踪研究 盈利预测和投资建议 预计2024-26年公司实现收入128.6/148.1/167.7亿元人民币，同比增长15%/15%/13%；毛利率方面，一方面产品结构中毛利率相对较低的一次性产品占比提升，另一方面一次性产品自身毛利率有望基于规模效应、运营效率、产品差异化研发和价值链延伸等因素稳步提升，综合来看预计24-26年公司整体毛利率分别为38%/37%/37%。 （1）面向企业客户销售：美国市场方面，大客户在封闭式换弹产品类别有望进一步提升市场份额。短期来看不合规一次性电子雾化产品对公司客户合规产品形成一定挤压，未来若FDA加强对不合规产品的执法，公司客户的合规产品有望在美国市场获得更大份额。此外，公司在美国销售的特殊用途雾化产品通过建立本地仓库提升交付速度，加强渠道下沉、完善产品矩阵，有望保持较快增长。 欧洲市场方面，公司凭借自身差异化技术实力，持续推出升级产品，并推进深化主要客户供应链协同提升出货规模。一次性电子雾化产品突破式发展贡献主要增量，有望驱动公司欧洲区域市场业务稳健成长。 国内市场方面，已进入有序管理的时代，《电子烟管理办法》及国家标准自2022年10月1日起正式实施，政策新规下产品口味的选择减少，且消费税提高了消费者的购买成本，23年公司国内市场收入占比已降至1.5%，未来有望保持平稳发展。 综合来看，公司凭借研发、产品和渠道优势，持续发力海外业务，预计24~26年ODM业务收入同比增速为15%/16%/13%。 （2）自有品牌业务销售：公司自有品牌业务产品主要是开放式电子雾化设备及相关配套产品。产品端公司持续推出差异化创新产品，打造了获金叶奖产品创新奖产品全球首款智能电子雾化液供应系统COSS，具备自动注液和自动充电功能，满足更长续航时间、确保口感新鲜和一致性。此外，结合公司加强渠道拓展和品牌建设、在主要市场搭建本地团队持续提升消费者洞察、快速迭代产品推向零售终端，公司自有品牌在开放式产品领域市场份额有望持续提升，预计24~26年公司自有品牌业务收入同比增速为15%/12%/12%。 表 1：思摩尔国际分业务营收拆分和预测（百万元，%） 2022 2023 2024E 202