美国3月CPI点评：通胀超预期引发的冲击波

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收视角 通胀超预期引发的冲击波——美国 3月 CPI 点评 华泰研究 2024 年 4 月 11 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陶冶 研究员 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 通胀超预期引发的冲击波 美国 3 月 CPI 数据全面超预期，整体 CPI 环比 0.4%（彭博一致预期 0.3%，前值 0.4%），同比 3.5%（彭博一致预期 3.4%，前值 3.2%）；核心 CPI 环比 0.4%（彭博一致预期 0.3%，前值 0.4%），同比 3.8%（彭博一致预期 3.7%，前值 3.8%）。 对于此次 CPI 数据，我们有如下几点判断： 1. 美联储主席鲍威尔“通胀下行趋势未改变”的言论或将无从立足，市场可能已经开始对美联储投出“不信任票”。近期美国基本面+通胀数据偏强，鲍威尔过早引导降息预期、利率下行可能是重要原因之一。 2. 结构上存在机动车保险等“异常分项”，不过仍不影响通胀大幅高于联储 2%目标的整体结论。2 月 CPI 汽车保险项环比上涨 2.6%，对整体 CPI 贡献 0.07 个百分点，对核心 CPI 贡献 0.09 个百分点，很大程度上构成了 CPI 超预期的原由。汽车保险分项自 2023 年以来加速上涨，难以找到合理的解释，不过即使剔除该项，CPI、核心 CPI 的环比涨幅仍至少为 0.3%左右，年化后明显高于美联储 2%的通胀目标。 3. 数据发布前市场博弈严重，也是导致波动放大的原因之一。周一 10y 美债利率一度达到 4.45%+部分大行和 CPI fixing 预测读数低于彭博一致预期，部分资金尝试交易通胀略偏低，美债利率在 CPI 数据发布前已降至 4.35%左右。 后续展望，我们认为美国通胀未来或维持偏高震荡，甚至同比读数可能小幅反弹，主要有三点逻辑： 1. 核心商品“紧缩”一度是支撑 2023H2 美国通胀顺利回落的核心因素，不过随着近期制造业周期回暖+大宗品价格上行，商品通胀或转为温和回升。 2. 作为领先指标，高频的房屋新租约同比增速从 2023Q4 开始反弹，预计 CPI 住房分项在 2024H2 可能出现更多扰动。 3. 从基数效应来看，2023H2 美国核心通胀环比读数明显降低，也会从技术的角度，给 2024H2 的通胀同比读数带来更多压力。 货币政策方面，市场对全年降息预期下调为两次，我们认为美联储 2024 年全年不降息的风险上升。回顾历史，1957以来美联储从未在制造业明显回暖（上升趋势且超过 50）的情况下开启一轮降息周期。虽然美联储此前明确表示，基本面韧性+失业率低位不再构成降息的阻碍，但 CPI 数据再超预期，或将导致降息预期后移、幅度减少。 基本面方面，美债利率进一步走高，预计会对需求、尤其是地产等利率敏感行业产生一定抑制，不过见效可能略微滞后。关注相对较脆弱的中低收入群体信贷、小型企业以及商业地产贷款的压力。 市场启示 美债：短期市场交易区间可能继续集中在年内降息 1~2 次，对应 10y 美债利率高点或在 4.5~4.7%区间。向后看，利率风险或更偏向于上升：一是在于若通胀继续超预期，市场可能进一步交易“不降息”，关注今晚美国 PPI；二是在美债供求，昨晚 10 年期美债拍卖需求不佳，可能部分受 CPI 数据影响，不过或也反映了对后续财政可能增加中长债净发行的担忧，后续关注月底的季度发债计划。操作上维持冲高可以配置，但短期还难以期待资本利得。 美股：估值偏高+美债利率高企，美股短期或仍有扰动。中期来看，分母端改善空间可能有限，分子端或是关键。关注下周开始的财报季，尤其是近期表现相对平淡的科技股业绩。 美元：无论是基本面还是通胀，均呈现美强欧弱的格局，欧央行在年中左右降息的概率相对较高，继续维持美元偏强运行的观点，关注今日欧央行利率决议。 商品：美债利率走高，一方面，对金融属性强的品种偏利空，另一方面，利率高企可能也会对商品需求有所抑制，叠加铜等部分品种近期拥挤度已经偏高，短期或有回调压力。 风险提示：美国通胀继续超预期，地缘政治风险升级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 图表1： CPI 图表2： 核心 CPI 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 汽车保险分项自 2023 年以来加速上涨 图表4： 高频的房屋新租约同比增速从 2023Q4 开始反弹 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.023-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03(%)(%)CPI:环比(右)CPI:同比0.00.10.20.30.40.50.60.70.83.54.04.55.05.56.023-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03(%)(%)核心CPI:环比(右)核心CPI:同比0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.51.01.52.02.53.02023-012023-042023-072023-102024-01(%)(%)美国:对CPI环比的影响:机动车保险:季调美国:CPI:机动车保险:季调:环比0123456784.04.55.05.56.06.57.07.58.08.52023-012023-042023-072023-102024-01(%)(%)Zillow房租指数：同比(右)CPI:住房:同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 免责声明 分析师声明 本人，张继强、陶冶，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的