腾讯音乐(TME.US)音乐订阅稳健增长，AI赋能生态更具活力

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 音乐订阅稳健增长，AI 赋能生态更具活力 腾讯音乐（TME.US） 2024-04-11 星期四 主要股东 腾讯 48.34% Spotify 8.24% 相关报告 腾讯音乐（TME.US）-首发报告-20200730 腾讯音乐（TME.US）-更新报告-20200909、20201116、20210518、20211020、20221229 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 目标价： 15.6 美元 现价： 11.85 美元 预计升幅: 31.6% 重要数据 日期 2024-04-10 收盘价（美元） 11.85 总股本（百万 ADS） 1,716 总市值（百万美元） 20,337 净资产（百万美元） 7,893 总资产（百万美元） 10,664 52 周高低（美元） 11.97/5.70 每 ADS 净资产（美元） 4.60 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点 ➢ 在线音乐盈利能力持续提升，非订阅业务增长势头迅猛： 2023 年第四季度，腾讯音乐的业绩表现超出预期，实现收入达到 69亿元人民币，同比下降了 7%，这主要由于社交娱乐业务的调整，收到宏观监管环境变化影响，该业务收入同比下降了 52%，我们预计随着公司对社交娱乐业务生态调整完毕，未来该业务收入波动的风险有所降低。四季度毛利率达到 38%，同比提升 5 个百分点，环比提升 2个百分点，这得益于订阅和广告收入的增长以及自制内容的增加。最终实现经调整净利润 17 亿元，同比增长 12%，经调整净利率为 24%，同比提升 4 个百分点。 ➢ 生态逐步拥抱 AI 技术，大模型测试已有雏形： 腾讯音乐通过打造“启明星”一站式音乐智能创作、宣推服务平台，不仅为音乐人提供了灵感辅助，也通过科技手段提升了音乐品质，为行业注入了新的活力。启明星平台依托腾讯音乐多年的技术积累，发展出业内领先的 AI 智能应用。此外腾讯音乐娱乐旗下的天琴实验室，正式发布了开源虚拟人视频模型 MuseV，MuseV 图生视频的稳定度表现在行业中明显领先优势，未来更多 AI 技术的引入能够让公司产品有更多可玩性，同时也创造了更多可以商业化的场景。 ➢ AI 赋能音乐业务发展，未来生态将更具活力： 公司目前在线音乐业务增长强劲，同时也在不断提升盈利能力。目前公司市场地位稳固，用户流量依然巨大，稳定的现金流让公司能够投入更多资源在创新 AI 技术领域。我们预计 24 年公司在线音乐业务仍然能够实现同比增长 25%以上。同时公司运营能力仍在提升，预计2024 年公司毛利率及利润率将会继续提升。因此我们按照在线音乐业务 2024 年 8 倍 PS 及社交娱乐业务 5 倍 PE 进行估值，给予公司 15.6美元的目标价，有 31.6%的上升空间，目前公司整体估值处于历史低位区间，安全边际较高，维持“买入”评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2025E 营业额 28,339 27,752 28,447 28,430 31,531 同比增长 -9.30% -2.07% 2.51% -0.06% 10.91% 净利润 3,677 4,920 5,877 5,092 6,710 同比增长 19.41% 35.97% 19.46% -13.37% 31.79% 经调整净利润 4,907 6,145 7,174 6,341 8,119 净利润率 13.55% 18.81% 21.92% 19.00% 22.58% 每 ADS 盈利（元） 2.30 3.15 3.77 3.26 4.30 PE 37.7 27.5 23.0 26.6 20.1 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 更新报告 报告正文 在线音乐盈利能力持续提升，非订阅业务增长势头迅猛： 2023 年第四季度，腾讯音乐的业绩表现超出预期，实现收入达到 69 亿元人民币，同比下降了 7%，这主要由于社交娱乐业务的调整，收到宏观监管环境变化影响，该业务收入同比下降了 52%，我们预计随着公司对社交娱乐业务生态调整完毕，未来该业务收入波动的风险有所降低。四季度毛利率达到 38%，同比提升 5 个百分点，环比提升 2 个百分点，这得益于订阅和广告收入的增长以及自制内容的增加。最终实现经调整净利润 17 亿元，同比增长 12%，经调整净利率为 24%，同比提升 4 个百分点。分业务来看，在线音乐业务第四季度的收入增长持续超预期，这主要得益于订阅会员和月度 ARPPU 的强劲增长，公司目前逐步降低续费的优惠幅度提升了ARPPU，同时付费墙的优化让更多用户转化为订阅用户。因此在线音乐收入实现 50亿元，同比增长 41%，业务收入占比提升至 73%。付费用户数量达到 1.07 亿，环比净增 370 万，付费率提升至 18.5%，同比和环比分别增长了 3.8 和 1.2 个百分点。月度 ARPPU 为 10.7 元，同比和环比分别提升了 20%和 4%。在非会员业务中，广告收入在第四季度受益于电商大促活动，实现了加速增长。由于腾讯音乐在过去的几个季度中在线音乐业务持续表现出增长势头，订阅会员数量和月度 ARPPU 的增长，以及广告收入的加速增长都是未来推动公司整体业绩提升的关键因素，相信这一过程将持续 2024 年全年。 生态逐步拥抱 AI 技术，大模型正式发布： 腾讯音乐通过打造“启明星”一站式音乐智能创作、宣推服务平台，不仅为音乐人提供了灵感辅助，也通过科技手段提升了音乐品质，为行业注入了新的活力。启明星平台依托腾讯音乐多年的技术积累，发展出业内领先的 AI 智能应用。其中，AI 作词辅助和 AI 作曲功能，能够根据海量数据和用户喜好，为词曲作者提供创作灵感，生成高品质的音乐旋律。此外，平台还提供了 AI 音乐分离、智能曲谱、AI 音色合成等一系列功能，使音乐创作变得更加轻松高效。启明星还作为音乐品质的甄别器，通过结合多平台用户听歌喜好和自研的音乐质量评价技术，能够预测歌曲的市场接受度和爆款潜力，为音乐人和厂牌提供有力的数据支持。 此外腾讯音乐娱乐旗下的天琴实验室，正式发布了开源虚拟人视频模型 MuseV。经过测评，MuseV 模型从一致性、时长、自定义动作、口型驱动、通用场景视频生成、生成速度等多维度在行业中脱颖而出。MuseV 图生视频的稳定度表现在行业中明显领先优势，尤其是虚拟人微动长视频和口型生成部分有很大的优势，未来更多 AI 技术的引入能够让公司产品有更多可玩性，同时也创造了更多可以商业化的场景。 3 更新报告 ➢ AI 赋能音乐业务发展，未来生态将更具活力： 公司目前在线音乐业务增长强劲，同时也在不断提升盈利能力。目前公司市场地位稳固，用户流量依然巨大，稳定的现金流让公司能够投入更多资源在创新 AI 技术领域。腾讯音乐持续推动音乐行业的蓬勃发展，同时音乐付费业务增长势头良好，我们预计 24 年公司在线音乐业务仍然能够实现同比增长 25%