万洲国际(0288.HK)利润率改善完全抵消销量下滑影响，2024年前景依旧乐观

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 26 日食品、饮料及烟草: 超配授权转发报告/ 公司更新报告万洲国际 (288 HK, 买入, 目标价: HK$10.15) 目标价: HK$10.15当前股价: HK$5.48股价上行/下行空间+85%52 周最高/最低价 (HK$)5.64/3.88市值 (US$mn)10,282当前发行数量(百万股)14,703三个月平均日交易額 (US$mn)16流通盘占比 (%)64主要股东 (%)兴泰集团36按 2024 年 4 月 22 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)10.1510.15N/A2024E EPS (US$)0.080.08N/A2025E EPS (US$)0.100.10N/A2026E EPS (US$)0.110.11N/A股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW897利润率改善完全抵消销量下滑影响，2024 年前景依旧乐观•美国猪肉业务强劲改善驱动 1Q24 净利润大幅增长。•管理层仍对 2024 年全年中美业务的经营利润增长抱有信心，有利趋势将会延续。•维持“买入”评级及目标价 10.15 港元不变。此港股通报告之英文版本于 2024 年 4 月 23 日上午 6 时 30 分由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号：S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。万洲国际从 4Q23 低谷中强劲反弹。尽管万洲国际 1Q24 收入同比降幅收窄至 8.3%，但调整后净利润同比高增 140%至 4.65 亿美元。收入下滑的主要原因是中美两地消费者需求相对疲软导致猪肉和肉制品销量减少。不过，生猪养殖经济的改善（猪肉价格上涨、饲料价格下跌）带动了美国上游猪肉业务的经营亏损同比收窄 1.52 亿美元，并实现 1Q24 净利润强劲增长。 管理层预计 2024 年全年中国区经营利润正增长。管理层在业绩电话会上指出，中国的猪肉价格在 2024 年剩余时间内可能会温和上涨，这应会推动公司中国猪肉业务的经营利润在去年低基数上迎来显著改善。尽管猪肉价格小幅上涨可能会对中国区肉制品业务的盈利能力构成负面影响，但管理层相信，中国区肉制品业务的销量有望在今年下半年恢复增长，这应会与公司其他措施（如产品组合优化和降本）一起抵消猪肉成本上升的负面影响。因此，尽管 1Q24 中国区经营利润下降 10%，但管理层的目标是 2024 年全年实现经营利润正增长（华兴预测：持平）。猪肉业务正常化有望驱动 2024 年美国区经营利润强劲增长。在生猪养殖经济形势向好的推动下，万洲国际管理层似乎对 2024 年美国业务的盈利能力更有信心。由于美国猪肉供应依然充裕，1Q24 活猪的平均售价同比微跌 0.8%，但明显好于 2023 年全年 13.5%的同比跌幅（美国农业部数据）。同时，管理层指出，年初迄今饲料价格疲软以及 2023 年的业务重组（包括关停低效益养猪场或终止与其的合同）助力了生猪养殖业务 1Q24 亏损大幅收窄。美国通胀也使得 1Q24 猪肉平均价格同比上涨 8.7%，提高了万洲国际美国生猪屠宰业务的盈利能力，而活猪价格保持稳定。管理层认为，美国猪肉业务在经历了过去数年的疫情干扰和通胀影响后正在恢复正常，并预计美国猪肉业务的经营利润将在 2Q24 和3Q24 转正，而 4Q24 仍可能会由于季节性因素出现一定亏损。重申“买入”评级，维持目标价 10.15 港元不变：我们仍采用 15.5 倍 2024 年目标 P/E，与万洲国际国内同业彭博一致预测平均交易倍数一致，并维持目标价 10.15 港元不变。风险提示：中美关系恶化；动物疾病爆发；食品安全问题；管理层继任；以及金融对冲风险。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (US$mn)28,13626,23627,33028,62129,974息税前利润 (US$mn)2,2971,2641,8262,1592,278归母净利润 (US$mn)1,0695971,0701,2821,357每股收益 (US$)0.080.050.080.100.11市盈率 (x)8.012.28.47.06.6注：历史估值倍数以全年平均股价计算。Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-243.03.84.55.36.0万洲国际恒生指数2024E2025E营收 (US$mn)27,137 (+1%)27,991 (+2%)EPS (US$)0.09 (-7%)0.10 (-0%)2024 年 4 月 26 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2分部表现图表 1: 万洲国际—季度和年度分部收入与经营利润（百万美元）收入1Q232Q233Q234Q231Q2420232024E1Q24变动%2024E变动%中国猪肉1,0209619488838353,8124,003-18.1%5.0%肉制品1,0309309737649353,6973,697-9.2%0.0%其他2692753293662541,2391,301-5.6%5.0%合计2,3192,1662,2502,0132,0248,7489,001-12.7%2.9%美国猪肉1,5561,4801,3341,4901,3465,8606,153-13.5%5.0%肉制品2,0761,8711,9282,4041,9998,2798,527-3.7%3.0%其他15104783636-46.7%0.0%合计3,6473,3613,2663,9013,35314,17514,716-8.1%3.8%欧洲猪肉2762872852902791,1381,2521.1%10.0%肉制品3513954153863781,5471,7027.7%10.0%其他150164156158147628659-2.0%5.0%合计7778468568348043,3133,6133.5%9.1%总计6,7436,3736,3726,7486,18126,23627,330-8.3%4.2%经营利润（亏损）1Q232Q233Q234Q231Q2420232024E1Q24变动%2024E变动%中国猪肉39317-595480-76.9%48.2%肉制品23821524218426287985010.1%-3.3%其他3229-19-201515-766.7%3.0%合计280240268160251948946-10.4%-0.2%美国猪肉-218-277-56-73-62-624-246-71.6%-60.6%肉制品3012771873072881,0721,002-4.3%-6.5%其他-21-26-45-26-35-118-12266.7%3.0%合计62-268620819