【军工】行业研究方法与框架

军工行业研究框架 广发证券 发展研究中心 军工行业 分析师：胡正洋 电话：021-60750639 邮件：huzhengyang@gf.com.cn 执业证书编号：S0260516020002 分析师：赵炳楠 电话：010-59136613 邮件：zhaobingnan@gf.com.cn 执业证书编号：S0260516070004 目录 • 一、军工行业及主要参与者 • 二、军工行业发展的动因 • 三、军工行业的投资逻辑 • 四、资产注入的投资方法论：估值与基本面 • 五、军民融合：“国家战略”进行时 一、军工行业及主要参与者 • 主要军工产品 • 十二大军工集团 • 民参军企业 • 产业链与定价机制 • 按军兵种分类： • 海军 • 陆军 • 空军 • 火箭军 • 战略支援部队 • 民用 • 按装备属性分类： • 舰船装备：航母、驱逐舰、护卫舰、潜艇 • 兵器装备：坦克、火炮、单兵 • 航空装备：战斗机、轰炸机、运输机、直升机、教练机、客机 • 航天装备：火箭、导弹、卫星、飞船 • 核：核武器 1.1 主要产品和领域 1.2 十二大军工集团 领域 集团公司 主要军工产品 上市公司数量 代表 航空 中国航空工业集团有限公司 战斗机、轰炸机、运输机、直升机、教练机、民机配套 27 中航沈飞 、中航飞机、中直股份、中航机电、中航电子、中航光电 中国航空发动机集团 航空发动机 3 航发动力、航发控制、航发科技 航天 中国航天科技集团有限公司 运载火箭、卫星、载人飞船、导弹武器 12 中国卫星、航天机电、航天电子、航天工程、航天动力、南洋科技 中国航天科工集团有限公司 导弹武器、运载火箭 7 航天发展、航天电器、航天晨光 船舶 中国船舶重工集团有限公司 大型水面、水下舰艇、武器 5 中国重工、中国动力、中国海防 中国船舶工业集团有限公司 大型水面舰艇 3 中国船舶、中船防务、中船科技 兵器 中国兵器工业集团有限公司 主战坦克、装甲车、防空反导 12 内蒙一机、中兵红箭、光电股份 中国兵器装备集团有限公司 汽车、装备制造 12 长安汽车、江铃汽车、利达光电 电子 中国电子科技集团有限公司 各军兵种全方位信息化装备 8 四创电子、国睿科技、杰赛科技 中国电子信息产业集团 网络安全、新型显示、集成电路、高新电子、信息服务 14 振华科技、南京熊猫、中国长城、中国软件、上海贝岭、 核 中国核工业集团有限公司 核电、核军工 3 中国核电、中核科技 中国核工业建设集团有限公司 核电工程、核军工 1 中国核建 上市公司数量参差不齐 上市公司业务五花八门 军工业务、军工概念、民品公司 1.2 十二大军工集团：历史沿革 拆分重工业部电机制造工业部等一机部（民、电信、船）二机部（航空、武器）一机部四机部（电子工业）五机部（兵器）六机部（造船）三机部（航空）七机部（洲际导弹）八机部拆分机械工业部电子工业部兵器工业部航空工业部船舶工业总公司八机总局（战术导弹）航天工业部机械工业委员会航空航天工业部机械电子工业部中国航空工业总公司中国航天工业总公司中国兵器工业总公司中国电子工业总公司三机部（核）二机部（核工业）核工业部核工业总公司中国航空工业第一集团公司中国航空工业第二集团公司中国航空工业集团公司中国航天科技集团公司中国航天科工集团公司中国船舶工业集团公司中国船舶重工集团公司中国核工业集团公司中国核工业建设集团公司中国兵器工业集团公司中国兵器装备集团公司中国电子科技集团公司1949195519611967197319791985199119972003200920151999至今1949-19561952-19581956-19581956-19581958-19821958-19821964-19821975-19811960-19821963-19821982-19861982-19881982-19881988-19931993-19991993-19991999-20081999-20081982-19991982-19861982-19881986-19881988-19931982-19881991-19991992-20021988-19991999至今1999至今1999至今1999至今1999至今1999至今1999至今2008-20162002至今中国航空工业集团公司中国航空发动机集团公司2016.8至今分久必合，合久必分 1.3 军工产业链 • 金子塔结构： • 总装、系统级产品：基本被军工集团垄断 • 配套零部件产品：越来越多民营企业、民口企业参与 • 稀缺性与利润率： • 金字塔顶端具有垄断性，利润率低 • 金字塔底端具有竞争性，利润率高 总装系统级设备及零部件材料类坦克、飞机、船舶、导弹、卫星机电系统、航电系统组成系统的设备、零部件、加工金属、有机、复合材料1.4 民参军企业 • 民参军： • 民营资本，或民口企业参与军工业务 • 全国有“民参军”业务公司：约2000-3000家 • 上市公司中具有“民参军”概念公司：超过150家，30-40家有核心业务 • 民参军特点： • 集中在金字塔底部：以配套零部件业务为主 总装系统级设备及零部件材料类坦克、飞机、船舶、导弹、卫星机电系统、航电系统组成系统的设备、零部件、加工金属、有机、复合材料1.5 定价体系 • 成本加成 • 定价依据生产成本（及费用）加上一定的利润率确定。 • 总装类企业报表利润率普遍偏低，配套类企业盈利水平较好。 • 问题？ • 改革方向：成本激励约束 总装系统级设备及零部件材料类坦克、飞机、船舶、导弹、卫星机电系统、航电系统组成系统的设备、零部件、加工金属、有机、复合材料1.6 行业特点：政府主导、进入壁垒高 • 政府主导：国家战略方向或者说政府意志对行业的发展具有决定性的影响。 • 客户：本国军队是军工产品的主要客户，甚至唯一客户。 • 需求：基本来自于本国军队采购行为，政治环境、外交政策、经济形势、地区安全形势的变化可能改变政府对于军事力量建设的目标或内容，从而影响军费投入和方向，影响军工行业的发展；出口依然受到国家战略和外交政策影响。 • 进入壁垒高 • 军工四证：保密证、国军标、科研生产许可证、承制证 • 研发投入大、周期长，研制周期和批量具有不确定性 二、军工行业的大环境 • 地缘政治与国家战略 • 军队改革 • 军费具有持续成长空间 2.1 地缘政治与国家战略 • 军工发展的目的是为军事斗争做准备。 • 地缘政治决定了政府对国家安全的判断。 • 国家战略决定了军事力量建设目标，影响军工行业发展。 美国军费及增速（亿美元） 中国军费：历史上三个阶段（亿元） 2.2 中国军力 VS 美国军力 • 以25年军费总额作为军力评价。 • 军力：中美差距约为5倍（2015年）。 • 汇率法：差距为11倍。 • 购买力评级法：差距为5倍。 • 15年后，中国在西太平洋具备优势。 • 军费复合增速：中国8%，美国1.5%。 • 汇率法：3.4倍 • 购买力评价法：1.9倍。 • 武器装备：中国装备水平相当于美国1985年水平。 2.3 中国军费具备长期增长的潜力 • 2018年中国军费增长8.1%，继2016-2