美光科技(MU.US)HBM自我突破在AI浪潮中引领重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 美光科技 (MU US) HBM 自我突破在 AI 浪潮中引领重估 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(美元): 165.00 2024 年 5 月 14 日│美国 半导体 HBM 自我突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 165 美元 14 年以来美光估值经历三次峰值，分别源于移动互联网普及（2.8x Forward PB，简写为 FPB）、企业上云潮和加密货币潮（18 年 1.7x FPB）以及疫情居家办公带来的短期需求激增（21 年 2.0x FPB）。截至 24 年 5 月 12 日美光估值为 2.6x FPB（彭博一致预期），逼近历史峰值。然而，我们认为，美光已来到重估的分水岭，突破或由双轮驱动：1）传统 DRAM 和 NAND 的ASP 回升及下游需求改善所带来的估值修复；2）借助 AI 浪潮催生的新需求，HBM3E 和 DDR5 等高端产品的营收占比提升，带动利润率优化以及估值上修。对比同业海力士和三星，25 年彭博一致预期为 1.5x 和 1.3x，但鉴于 14 年以来美股纳指 PB 约为韩国高科技板块 KOSDAQ PB 的 2.5 倍，我们给予美光 FY25 PB 3.3x，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 165 美元。 DRAM 业务：HBM3E 追赶市场份额，DDR5 及传统 DRAM 巧借 AI 东风 我 们 预 计 FY24/25/26 营 收 为 178/278/320 亿 美 元 ， 对 应 同 比 为62.3%/56.2%/15.1%。我们认为，HBM 产品作为 AI 芯片“标配”，GPU+HBM模式提升芯片 AI 训练和推理表现，ASIC AI 加速器亦能通过增加 HBM 内存有效提升性能，弥补“算力差距”，需求能见度高，我们预计 24-25 年 HBM将维持 4%-5.4%的供给缺口。美光通过 HBM3E 供货英伟达 H200 等，客户基础稳固，叠加有望在 FY24-25 进入其他 AI 芯片供应链，将实现量价齐升和利润率优化。同时，传统 DRAM 产品伴随着 AI 设备及生成式 AI 逐渐向端侧扩展，美光面向端侧 AI 的 GDDR7、LPDDR5X 和 LPCAMMA2 产品将三箭齐发。此外，通用服务器需求或也见回暖，叠加 Win 10 终止服务及Win 12 和 co-pilot 的推出带动新一轮 PC 换机周期，亦将利好 DRAM 需求。 NAND 业务：FY24-25“供销两旺”，下游设备需求拉动大容量产品增长 我 们 预 计 FY24/25/26 营 收 为 69/122/125 亿 美 元 ， 对 应 同 比 为64.2%/77.1%/2.4%。23 年供应端减产以来下游库存基本出清，24 年 NAND复苏有望，核心将是下游设备需求拉动。端侧 AI 场景的大容量存储要求亦带来需求新动能。在实现“更大容量+更高耐用+更低成本”的要求下，美光 232 层 TLC/QLC NAND 为核心的产品矩阵将受益于上述各场景需求。 HBM 战场三足鼎立，NAND 市场则百家争鸣，美光份额能否站稳脚跟？ HBM 在内存里技术壁垒较高，美光、海力士和三星三足鼎立。龙头海力士原为英伟达 HBM3 独供；行业第二三星的 HBM3E 也“Jensen Approved”；美光凭借 HBM3E 成功进入英伟达供应链，或将引发估值重估，从无到有实现更高的营收弹性。反之，传统 DRAM 标准化程度高，大宗商品属性强；NAND 市场更为分散，主流厂商技术迭代基本同步，份额争夺在于产能规模。 风险提示：AI 芯片需求不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险等。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 目标价 (美元) 165.00 收盘价 (美元 截至 5 月 10 日) 121.24 市值 (美元百万) 134,257 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1,820 52 周价格范围 (美元) 59.80-130.54 BVPS (美元) 40.18 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 30,758 15,540 25,073 40,422 44,916 +/-% 11.02 (49.48) 61.34 61.22 11.12 归属母公司净利润 (美元百万) 8,687 (5,833) 387.89 9,395 10,839 +/-% 48.22 (167.15) (106.65) 2,322 15.37 EPS (美元，最新摊薄) 7.74 (5.27) 0.35 8.48 9.79 ROE (%) 18.51 (12.41) 0.87 18.77 17.91 PE (倍) 6.37 (16.29) 327.85 13.54 11.73 PB (倍) 1.11 2.15 2.82 2.31 1.92 EV EBITDA (倍) 8.12 70.30 15.78 6.76 5.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)20467399May-23Sep-23Jan-24May-24(%)美光科技标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美光科技 (MU US) 正文目录 美光的自我突破，在 AI 浪潮下引领的新一轮估值重估 ................................................................................................ 6 HBM：AI 芯片性能催生内存需求，后起之秀美光该如何布局？ ................................................................................ 13 AI 芯片存算发展不同步，内存瓶颈催生 HBM 需求 ............................................................................................. 13 内存迭代提升 AI 芯片性能，HBM 相较传统显存实现容量和带宽倍增 ........................................................ 14 面向 ASIC 新蓝海，HBM 同样蓄势待发 ...................................................................................................... 15 HBM 核心工艺：TSV 和键合堆叠 .....................