华润饮料(1991.HK)新股纵览：包装纯净饮用水龙头企业，锐意进取止于至善

证券研究报告 2024年5月21日 作者： 陈彦彤、汪航宇、聂博雅 包装纯净饮用水龙头企业，锐意进取止于至善 ——华润饮料（H01991.HK）新股纵览 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 包装饮用纯净水龙头企业，拥有一超多强的产品矩阵。华润饮料总部位于深圳市，是中国较早推出专业化生产包装饮用水的企业之一，旗下明星品牌为“怡宝”。2023年怡宝零售额达到395亿元，以32.7%的市场份额稳居中国包装饮用纯净水细分赛道第一位置。华润饮料90%以上的营收来自包装饮用水。其中，中大规格的瓶装水营收复合增速高于公司整体水平。截至2024年4月，公司已打造出具有“怡宝”、“至本清润”与“蜜水系列”等13个品牌的多品牌矩阵、56个产品SKU。 中国包装饮用水行业的渗透率仍有提升空间，竞争格局较为集中，中大规格包装饮用水是发展趋势。与发达国家相比，中国的包装水渗透率仍有提升空间，2023年美国/香港地区的包装饮用水渗透率分别是中国的4倍/1.6倍。饮用纯净水的市场规模占据包装饮用水的半壁江山，复合增速较高，竞争格局较为集中，第一大企业为华润饮料，其零售额是第二大企业娃哈哈的近四倍，市场份额比娃哈哈高出23.8pcts。 1 饮用纯净水SKU数量领先，饮料从合作走向自研，成功打造至本清润菊花茶大单品。华润饮料自1990年代推出“怡宝”后，不断拓展产品规格，丰富饮用场景，2009年前瞻性推出4.5升的中大规格包装饮用水，踩中行业发展趋势。2010年，通过收购获得广东加林山优质水源地，推出天然矿泉水与苏打水丰富水种，试水高端市场。2018年，华润饮料开始发力建设饮料业务的自有品牌，2021年切中菊花茶饮料的利基市场，推出至本清润菊花茶并延伸至柠檬茶、酸梅汤，2023年至本清润菊花茶零售额达到7.56亿元，稳居菊花茶饮料赛道市场份额第一位置。 风险提示：行业竞争超预期、下沉市场拓展低于预期、饮料业务拓展低于预期。 提升自有产能建设，布局优质水源高地，优化成本与产品结构。2023年华润饮料65%以上的包装饮用水产品采用代工模式生产，85%以上的饮料产品依靠自有工厂生产。公司积极增扩自有产能，截至2024年4月，华润饮料拥有12个已投产的自有工厂，3个在建自有工厂，自有产能从2021年的544.34万吨提升至2023年的674.89万吨，未来有望提升至1525万吨。通过自有产能建设，华润饮料有望优化成本结构，打开毛利率上行空间。另外，华润饮料布局了长白山、武夷山等优质水源地，为拓展产品矩阵，提高产品价格带提供资源支持。 覆盖超200万零售网点，积极投放自动售卖机与冷柜。2023年华润饮料通过1068名经销商，覆盖中国超过两百万个零售网点。公司重视新渠道建设，将在2024与2025年增强自助售货机、冷暖柜与冷藏柜的投放力度。与农夫山泉等竞争对手相比，华润饮料在经销商数量、终端网点数量以及下沉市场布局方面仍有提升空间。 请务必参阅正文之后的重要声明 2 1 、包装纯净饮用水龙头企业 1.1 包装纯净饮用水龙头企业，地域+品类双重扩张 1.2 华润系大消费板块重要成员，控股股东实力雄厚 1.3 高管团队经验丰富，忠诚度与契合度较高 1.4 财务稳健，包装饮用水贡献90%以上营收 1.5 疫后毛利率回升，饮料毛利率上涨显著 1.6 费投效率较高，23年净利润突破10亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 •华润饮料是中国较早进行专业化生产包装饮用水的企业之一，旗下明星品牌为“怡宝”。2023年，怡宝零售额达到395亿元，以32.7%的市场份额稳居中国包装饮用纯净水细分赛道第一位置。截至2024年4月，公司已打造出“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”与“佐味茶事”等13个品牌的多品牌矩阵，包含56个产品SKU。 •华润饮料的发展历程可以分为4个阶段：  1980-2001：公司前身为蛇口龙环，主打刺梨汁，90年推出怡宝品牌，91年被万科收购后专注纯净水业务，99年万科将怡宝售予华润集团。  2007-2009：采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国扩张战略，以建立全国性的销售和经销网络；前瞻性推出4.5升中大规格包装饮用水。  2011-2021：2011年通过与日本麒麟合作进军饮料赛道，21年推出自有品牌“至本清润”菊花茶，于上市一年内取得销售额破亿的优秀成绩。  2022-2024：推出高端矿泉水升级产品结构，并推出气泡苏打水等新品扩充产品矩阵；兴建工厂为未来发展奠定产能供给保障；开启港股IPO。 3 1.1 包装纯净饮用水龙头企业，地域+品类双重扩张 3 资料来源：华润饮料招股说明书，亿欧新消费，光大证券研究所 图1：华润饮料的发展历程 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1.2 华润系大消费板块重要成员，控股股东实力雄厚 4 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 •华润饮料的控股股东之一华润集团是一家总部位于中国香港的领先国有企业集团，于2023年位列《财富》世界五百强排名第74位。其核心业务包括大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业。华润饮料是华润集团旗下专注于即饮软饮的企业，在集团的大消费板块布局中占有重要地位。 •华润饮料旗下五家子公司贡献主要经营业绩：怡宝控股（香港）、怡宝中国投资、怡宝中国、怡宝长沙与怡宝成都。怡宝控股（香港）主要负责在中国香港与中国澳门的业务，怡宝中国、怡宝长沙与怡宝成都则主要负责中国内地区域的业务。 图2：华润饮料股权结构（截至2024年4月） 请务必参阅正文之后的重要声明 姓名 年龄 履历 职责 职位 加入集团时间 张伟通 55岁 2000年加入集团。拥有丰富的饮料行业经验，并且经由集团内部培养提升。加入本集团前，张先生于1994年10月至2000年4月担任味源饮料食品（深圳）有限公司总经理助理。于2018年2月至2018年12月，张先生担任华润五丰有限公司常务副总经理（主持工作）及总经理。 负责全面经营管理工作， 主持董事会、经理层 办公会工作 董事会主席、执行董事、总裁 2000年 冯晶 54岁 2021年加入华润饮料，加入本集团前，拥有丰富的人才管理工作经验。 分管本集团人力资源部 执行董事 2021年 吴霞 46岁 2024年加入本集团，加入本集团前，拥有丰富的从事财务管理岗位的工作经验。 分管本集团财务部 执行董事兼 首席财务官 2024年 王成伟 51岁 加入本集团前，于1997年8月至2009年8月任职于华润集团，先后在人事部、法律部、企发部任职，并担任企发部主任、经理及高级经理。 分管本集团战略管理部、法律部、智能与数字 化部 副总裁 2009年 刘明芳 46岁 2000年10月加入本集团，先后担任地区销售经理、大区销售总监。积累了丰富的一线运营经验。分管本集团营销中心 副总裁 2000年 杨楠 53岁 2014年11月加入本集团。于中粮集团有限公司及其子公司任职逾20年。 分管本集团质量环境安全 部、生产中心 副总裁 2014年 5 1.3 高管团队经验丰富，忠诚度与契合度较高 5 公司高管团队相关经验丰富，对企业的忠诚度较高。公司总裁张伟通先生、副总裁王成伟先生、刘明芳女士与杨楠均是