小鹏汽车W(9868.HK)毛利率环比翻倍，大众合作提升盈利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 小鹏汽车-W (9868 HK) 港股通 毛利率环比翻倍，大众合作提升盈利 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 64.07 2024 年 5 月 22 日│中国香港 乘用车 24Q1 营收高增，大众合作持续深化，维持“买入”评级 24Q1 公司营收 65 亿元，同比+62%；净亏损 14 亿元，同比大幅收窄（23Q1净亏损 23 亿元）。公司预计 24Q2 总交付 2.9-3.2 万台，同比+25%-38%；总营收介于 75-83 亿元，同比+48-64%；24 年智能研发投入 35 亿元，看好公司在智驾方向的领先优势。我们预计，公司 24-26 年整车销量为 24/36/46万辆，预计 24-26 年收入 603/852/1033 亿元。我们采用分部估值，给予小鹏汽车销售业务 1.3x2024EPS，给予技术服务相关的业务 350 亿港币估值，微调公司目标价为 64.07 港币（前值 64.30 港币），维持“买入”评级。 产品结构优化，毛利率大幅改善 24Q1 公司汽车销售收入 55 亿元，同比+58%；服务与其他收入 10 亿元，同比+93%，同比大幅上涨主要系 24Q1 录得与大众汽车集团有关的技术研发服务收益数亿元。销量方面，24Q1 交付 2.2 万台，同比+20%。其中 X9累计交付 0.8 万辆，占总销量 36%。高端车型占比提升，产品结构继续优化，叠加规模效应降本，毛利率实现大幅改善。公司 24Q1 毛利率 12.9%，同比+11pct.，环比+7pct.。费用端，24Q1 销售费用/销售、一般及行政开支分别为 13.5/13.9/亿元，同比+4.2%/+0.1%。其中销售、一般及行政开支环比-28%，主要系营销、广告开支减少及向特许经营店支付佣金减少所致。 端到端大模型发布，开启 AI 智驾新时代 5 月 20 日，小鹏 AI DAY 发布国内首个量产上车的端到端大模型。XNet 感知范围提升 2 倍，XPlanner 实现拟人进化，前后顿挫和安全接管分别减少50%/40%。引入语音大模型 AI 赋能后，综合智驾能力提升 2 倍。首个将AI 应用在智舱和智驾的操作系统 AI 天玑 5.1.0 全量推送，系统平均帧率+30%。基于 AI 大语言模型的深度应用，全新 AI 小 P 将具备更高级别的理解能力和需求推理能力，提供更精准服务。同日公司全球首发 AI 代驾和 AI泊车，AI 代驾可记忆 10 条路线，AI 泊车可泊车位提升 3 倍，泊车速度提升50%。公司预计 24Q3 智驾可实现“全国都能开”，25 年达 L4 级智驾体验。 大众合作持续深化，MONA 预计今年 6 月亮相 4 月，公司与大众汽车集团签订电子电气架构技术战略合作框架协议，双方将进一步拓展合作，联合开发基于区域控制及准中央计算的高性能电子电气架构 CEA。我们认为和大众的战略合作标志着电动车领域的深度融合，公司开启智能化技术输出提升盈利的新模式。MONA 系列首款车型预计于 6月发布，定位 15 万级别 A 级车全球市场。我们预计小鹏智驾能力有望高筑技术壁垒形成独特竞争优势，驱动公司销量持续上行。 风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王立献 SAC No. S0570123020047 wanglixian@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 64.07 收盘价 (港币 截至 5 月 21 日) 30.65 市值 (港币百万) 57,915 6 个月平均日成交额 (港币百万) 621.09 52 周价格范围 (港币) 25.70-96.30 BVPS (人民币) 18.59 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 26,855 30,676 60,345 85,239 103,329 +/-% 28.00 14.23 96.72 41.25 21.22 归属母公司净利润 (人民币百万) (9,139) (10,376) (6,387) (2,659) 1,742 +/-% 87.92 13.53 (38.44) (58.37) (165.52) EPS (人民币，最新摊薄) (5.29) (5.49) (3.38) (1.41) 0.92 ROE (%) (23.12) (28.33) (23.27) (14.79) 9.14 PE (倍) (5.65) (5.09) (8.27) (19.86) 29.26 PB (倍) 1.40 1.45 2.84 3.04 2.46 EV EBITDA (倍) (4.24) (3.62) (7.30) (13.31) 84.99 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (28)135596137May-23Sep-23Jan-24May-24(%)小鹏汽车-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 小鹏汽车-W (9868 HK) 估值：基于分部估值，微调目标价为 64.07 港币 整车及原有其他业务方面，我们将电动汽车制造商蔚来(9866 HK)、理想(2015 HK)视作小鹏的可比公司，考虑公司与滴滴达成战略合作，MONA 新款车型落地有望实现快速放量，我们给予小鹏汽车该部分业务 1.3x 2024E PS，较可比公司平均的 0.9x 2024E PS 高出 44%（溢价主要基于公司在智能驾驶领域的领先地位）；另一方面，小鹏和大众合作，将增加技术服务费等收入，可对标 Momenta 公司（估值 357 亿元），小鹏在智驾方案相比 momenta具备更强的落地及全栈整合能力，考虑到小鹏技术服务业务尚处于早期，给予小鹏估值 350亿港币，我们微调公司目标价为 64.07 港币（前值 64.30 港币）。 图表1： 可比公司估值表 公司 股票代码 市值 股价变化 企业价值 营收 (十亿美元) EV/Sales PS (十亿美元) YTD (十亿美元) 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 理想 2015 HK 21.95 -29.38% 11.31 27.22 39.29 0.42 0.29 0.81 0.56 蔚来 9866 HK 10.54 -35.84% 9.12 11.29 15.52 0.81 0.59 0.93 0.68 平均 0.61 0.44 0.87 0.62 注：市值、股价、企业价值截至 5 月 21 日；营收预测来自 Wind 一致预期；汇率按照 1 人民币= 1.0971