苹果(AAPL.US)投资价值分析报告：智能硬件的全球领航者，构建强大生态闭环壁垒

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 5 月 22 日 公司研究 智能硬件的全球领航者，构建强大生态闭环壁垒 ——苹果（AAPL.O）投资价值分析报告 买入（首次） 苹果为全球科技龙头，目前市值仅次于微软位居全球第二：苹果公司于 1976年在美国加利福尼亚州成立，1980 年 12 月 12 日在纳斯达克上市。苹果公司自成立以来，在智能手机、PC、可穿戴设备、MR 等多个领域推出极具创新性的产品，在产品形态、功能和生态交互等多个方面引领行业的发展。近几年，公司不断扩充软件业务品类并持续完善生态，FY2023 服务业务营收占比已提升至 22%，公司逐渐从硬件公司向软硬结合的综合类公司转型。 硬件产品奠定用户基础，服务业务持续发力构建新的增长点：1) iPhone: 苹果最主要产品，营收贡献保持在 50%以上，A 系列芯片优越性能和 iOS 生态构建核心优势，高价高利润的产品策略+多样化优惠面对存量竞争，公司在全球智能手机行业的龙头地位持续巩固；2) Mac/iPad: M 系列自研芯片具备强劲性能，增强用户使用体验; 3)可穿戴: H2 自研芯片支持设备间无缝连接，形成AirPods 独特竞争优势，Apple Watch 定位健康构筑强大卖点；4) Vision Pro: 硬件性能业内领先，开启空间计算时代篇章，期待软件生态完善+二代消费级MR 带来出货放量；5)服务业务: 已成为营收增长的强力引擎，盈利能力 2 倍于整体硬件产品，有望受益于苹果超 22 亿台的全球活跃硬件设备基础，继续助力未来营收和利润增长。 苹果坚持软硬一体化，高性能产品+高质量 iOS 生态+强供应链管理，是公司的核心竞争力：1)技术实力雄厚: 苹果以技术起家，苹果核心产品均采用自研SoC，产品适配性和制程全球领先; 2)强大品牌力：产品创新定义能力+流畅用户体验，助力公司收获粘性较强的用户群；3)安全&高效的 iOS 生态:闭源安全且跨设备协同的 iOS 生态体系，有效吸引潜在客户购买硬件产品形成商业闭环；此外生态体系丰富多元的服务业务，保障公司盈利持续性；4)注重供应链管理: 苹果对供应链进行严格把控和全球布局，提升产能供应的确定性，在保障产品质量同时控制成本，进一步提升品牌竞争壁垒，实现价值最大化。 AI 方面具备硬件基础+研发能力，关注 6 月 WWDC 进展：与其他美股科技巨头高调宣传入局 AI 相比，苹果表态谨慎，我们认为这主要是出于其对 AI 技术安全性以及用户隐私保护的考量，多方信息能够证明苹果已在内部积极布局并持续加大 AI 投资，放弃造车转战 AI 更彰显公司决心。 盈利预测、估值与评级：硬件产品层面，苹果仍占据全球智能硬件领域的技术领先地位，全球设备活跃数持续增长；近年来加速向更高盈利能力的服务业务转型，强大的生态体系有望带动公司盈利能力持续提升；公司常年保持大额回购和分红，FY2023 ROE 达 172%显著高于同业。我们根据股本历史情况预计FY2024-26 GAAP EPS 分别 6.6/7.2/7.7 美元，同比分别+6.5%/+9.8%/+6.4%，当前股价对应 FY2024 PE 29x。首次覆盖，给予苹果“买入”评级。 风险提示：宏观经济与下游需求不及预期风险、地缘政治风险、技术升级不及预期、市场竞争加剧风险、知识产权风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 394,328 383,285 378,268 401,965 422,497 营业收入增长率（%） 7.8 (2.8) (1.3) 6.3 5.1 GAAP 净利润（百万美元） 99,803 96,995 99,993 106,143 109,098 GAAP 净利润增长率（%） 5.4 (2.8) 3.1 6.2 2.8 GAAP EPS（美元） 6.2 6.2 6.6 7.2 7.7 市盈率 31 31 29 26 25 资料来源：彭博，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-17；注：苹果各财年时间近似为上一年度 Q4 至本年度Q3，我们根据历史情况预测 FY2024-2026 加权平均股数每年减少 5.0 亿股、分别对应 152/147/142 亿股 当前价：189.87 美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：黄铮 021-52523825 huangzheng1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 153.34 总市值(亿美元)： 29,114.82 一年最低/最高 (美元)： 164.08-199.62 近 3 月换手率（%）： 41.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.0 -1.5 -22.8 绝对 15.2 4.3 9.0 资料来源：Wind 相关研报 M4 芯片空降史上最强 iPad，AI 性能核心升级——苹果 2024.05.07 特别活动跟踪（2024-05-08） FY2Q24 大中华地区营收超预期，启动 1100亿美元史上最大回购——苹果 FY2Q24 业绩跟踪（2024-05-04） 营收重回增长、利润超预期，持续关注大中华区后续收入、MR 发售表现——苹果FY1Q24 业绩跟踪（2024.02.03） 服务业务表现亮眼带动 FY4Q23 超预期，但FY1Q24 指引低于市场预期——苹果 FY4Q23业绩跟踪（2023.11.05） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 苹果（AAPL.O） 投资聚焦 关键假设 1、硬件产品：1) iPhone：全球智能手机出货有望在 FY2024 迎来弱复苏，考虑到中国高端市场竞争加剧，预计 iPhone 全球出货份额下滑至 18.0%，并在FY2025 恢复至 18.5%并保持稳定；预计升级延续+组合改善，带动 iPhone ASP在 FY2024-2026 同比增长 1.5%/1.4%/1.3%；2) iPad：由于产品更新节奏调整，预计 FY2024 iPad 出货 yoy-10%，FY2025-2026 出货降幅有望逐渐收窄至-5%/0%；3) Mac：预计 FY2024-2025 Mac 出货降幅收窄至-7%/-3%，于 FY2026在 AI PC 趋势下实现出货同比转正至 1%；4) 可穿戴：考虑到核心产品 Apple Watch 短期面临血氧纠纷造成下架压力，我们预计 FY2024 可穿戴业务营收同比-7%，FY2025-26 伴随 Vision Pro 放量有望重回增长，对应同比增速+2%/+3%。 2、服务业务：庞大的硬件设备基