阿里巴巴(9988.HK)GMV重塑增长，股东回报提升信心

阿里巴巴（BABA.US/9988.HK） 更新报告 买入 2024 年 5 月 22 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 截至3月31日止财政年度23年历史24年历史25年预测26年预测27年预测总营业收入（人民币百万元）868,687941,1681,023,8921,100,1181,195,080变动2%8%9%7%9%运营利润100,351113,350120,470145,766169,021每股收益（人民币）3.43.95.16.27.3变动21%14%30%23%17%基于86.28美元的市盈率（估）22.019.314.912.110.3每股派息（美元）0.10.20.30.30.4股息率1%2%2%3%4%020406080100120唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 86.28 美元/84.40 港元 目标价 115.00 美元/113.00 港元 （+33%/+34%） 股票代码 BABA(US)/9988(HK) 总股本 24.3 亿股 市值 2,110 亿美元/ 1.72 万亿港元 52 周高/低 101.52/66.63 美元 99.02/64.60 港元 每股账面值 49 元人民币 主要股东 SoftBank 14.34% Vanguard 3.49% BlackRock 3.00% GMV 重塑增长，股东回报提升信心  电商恢复增长，提高股东回报：本季度电商 GMV 获得不错增长，表明电商业务在经历过去几年的不断竞争后可能已迎来转折点，我们认为下半年的表现尤为重要。此外，公司持续扩大股东回报，并计划完成在香港主要上市的转换。2024 年 3 月 31 日财季，收入为人民币2,218.74 亿元，同比增长 7%。经营利润为 147.65 亿元，同比下降3%；经调整 EBITA 同比下降 5%至 239.69 亿元，主因淘天集团持续扩大对电商业务的投入及菜鸟集团撤回 IPO 后授予的股权激励。2024 财年，收入为 9,411.68 亿元，同比增长 8%。经营利润为 1,133.50 亿元，同比增长 13%，主要反映多项业务持续减亏、股权激励费用下降，部分被无形资产及商誉减值的增加所抵消。剔除影响后经调整EBITA 同比增长 12%至 1,650.28 亿元。经营现金流同比下降 9%至1,997.52 亿元，自由现金流同比下降 9%至 1,562.10 亿元，主要反映2023 财年蚂蚁集团的特别股息 144.64 亿元。截至 2024 财年，公司共回购 125 亿美元，流通股净减少 5.1%。公司将于 2024 年 6 月派发2024 财年定期股息及一次性特别股息，总额约为 40 亿美元。公司计划于 2024 年 8 月完成在香港二次转换为双重主要上市，后续符合条件将有望纳入港股通。  细分业务表现：本季度淘天集团收入同比增长 4%至 932.16 亿元，其中客户管理收入同比增长 5%至 635.74 亿元，EBITA 利润率为 41%。GMV 及订单量录得同比双位数增长，主要归功于买家数及购买频次的上升。88VIP 会员数量同比双位数增长。海外电商收入同比增长 45%至 274.48 亿元，零售整体订单同比增长 20%，速卖通订单保持同比增长。本季度 EBITA 利润率为-15%，亏损略高于预期，主因公司正在加大对重点市场的投入，但 Lazada 每单亏损同比显著收窄。菜鸟集团收入同比增长 30%至 245.57 亿元，主要由速卖通的配套跨境物流履约服务所推动。云智能集团收入同比增长 3%至 255.95 亿元，EBITA 利润率为 6%。本季度核心公有云产品收入录得同比双位数增长，AI 相关收入录得同比三位数增长。未来公有云的收入占比将持续增加，同时项目式合约将继续减少，因此预计云业务的利润率将进一步提升。  目标价 115.00 美元/113.00 港元，买入评级：我们预计 2025 至 2027财 年 的 收 入 为10,239/11,001/11,951亿 元 ， 经 营 利 润 为1,205/1,458/1,690 亿元，摊薄后每股收益为 5.1/6.2/7.3 美元。采用分部估值法，求得目标价 115.00 美元/113.00 港元，买入评级。  风险：1）电商行业持续内卷，竞争加剧、2）海外宏观及政策性逆风影响国际电商业务动能、3）云业务在国内面临国有云的竞争压力，在海外的竞争优势不及亚马逊、微软、谷歌等玩家。 第一上海证券有限公司 2024 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：2020Q1-2024Q4 总营收（百万人民币） 图表 2：2020Q1-2024Q4 中国零售营收（百万人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 3：2020Q1-2024Q4 阿里云营收（百万人民币） 图表 4：2020Q1-2024Q4 阿里云利润率 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 5：2020Q1-2024Q4 EBITA 利润率（按业务划分） 资料来源：公司资料，第一上海整理 050,000100,000150,000200,000250,000Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q42024Taobao and Tmall GroupAIDCLocal ServicesCainiaoCloud Intelligence GroupDigital Media and EntertainmentAll Others020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000CMROthers66%64%62%58%59%60%51%38%30%34%20%12%50%35%40%30%4% 2% 3% 3%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,000Cloud Intelligence GroupYoY-19%-21%-17%-14%-14%-34%-14%-14%-10%-10%-11%3%-5% -5% -5% -4% -4% -4% -4% -4%-5% -6% -3% -1% -3% -4% -1% -2%-10%2% 1% 1% 1% 4% 5% 4% 2%5%8% 6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%OP MarginEBITA Margin-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%EBITATaobao and Tmal