有道(DAO.US)聚焦优势业务，利润大幅改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 有道 (DAO US) 聚焦优势业务，利润大幅改善 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 8.13 2024 年 5 月 24 日│美国 K12 教育 Q1 收入超预期，利润大幅改善；聚焦三大优势领域，全年有望大幅减亏 有道 24Q1 实现收入 13.9 亿元（yoy+19.7%），超彭博一致预期的 13.5 亿元。Non-GAAP 归母净利润为 2033 万元，同比扭亏，且首次连续两季度盈利。全年来看，考虑到公司聚焦的数字化内容、在线营销、AI 订阅服务三大业务增势强劲，AI 技术加持下盈利能力有望进一步释放，智能硬件收入降幅环比显著收窄，利润有望改善，我们预计 24 全年公司亏损有望大幅收窄，预计 24-26E Non-GAAP 归母净利润为-0.85/1.53/2.83 亿元，利润逐步改善。给予高中和 STEAM /智能硬件/在线营销业务 24.00/28.05/9.00x 24E PE，SOTP 目标价为 8.13 美元。维持“买入”评级。 数字内容服务稳健增长，AI 助力因材施教，释放持续快速健康增长空间 24Q1 数字内容服务实现收入 5.0 亿元（yoy+11.0%），毛利率连续三个季度超过 70%。公司聚焦精品内容，利用 AI 技术优势推动产品持续升级。24Q1有道领世引入分层教学的方式以更好地满足个性化需求，实现了春季续报率超 70%的历史新高（同比提升超 10 个点）。有道博闻发布素养教育新品“云游二十四城”，助力学生提升阅读写作能力；有道博闻 AI 写作精批服务 Q1批改作文超 3 万篇，环比增长 80%。 在线营销业务大超预期，AI 进一步赋能及集团流量加持打开增长空间 24Q1 在线营销业务收入达历史新高 4.9 亿元（yoy+125.9%/qoq+3.9%，显著高于我们此前 yoy+80%的增速预期），连续 6 个季度同比增速超 50%，主要得益于实时 API 的强劲表现和国内 KOL 广告的快速增长。未来公司将加强与网易集团的协同，域内流量加持有望带来更大的增长潜力。 AI 商业化落地加速，拓展多元化场景应用，年内有望保持快速增长 Q1 有道 AI 订阅服务销售额同比增长超过 140%，达到接近 5000 万元。其中，AI 口语教练 Hi Echo 上线雅思练考服务，从日常口语对话扩展到课堂场景。基于大模型能力的有道国际 App 实现了会员数持续增长，24Q1 销售额同比翻番。有道词典全面升级 AI 翻译功能，中英翻译的准确率提升至98%，有效促进了订阅增长。公司进一步升级了大模型，解题准确性提高了3%，服务成本降低了 50%。目前更多新功能和新产品正在开发中，未来 AI订阅服务有望看到更加清晰的增长轨迹。 风险提示：获客成本显著提升；数字内容用户接受度不高；智能硬件市场渗透率不及预期；宏观需求压制广告业务增长；相关部门对学费定价的监管。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 8.13 收盘价 (美元 截至 5 月 23 日) 3.55 市值 (美元百万) 424.29 6 个月平均日成交额 (美元百万) 0.53 52 周价格范围 (美元) 2.94-5.64 BVPS (美元) (2.59) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 5,013 5,389 5,860 6,689 7,319 +/-% 24.84 7.50 8.74 14.15 9.41 归属母公司净利润 (人民币百万) (727.03) (538.36) (116.17) 120.16 248.06 +/-% NA NA NA (203.44) 106.45 EPS (人民币，最新摊薄) (5.88) (4.44) (0.97) 1.01 2.08 ROE (%) 65.86 29.86 5.30 (5.52) (12.67) PE (倍) NA NA NA 25.64 12.42 PB (倍) NA NA NA NA NA EV EBITDA (倍) (7.83) (13.43) 114.91 19.70 13.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(20)(4)1330May-23Sep-23Jan-24May-24(%)有道标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 有道 (DAO US) 关键假设调整 24Q1 公司学习服务、在线营销、智能硬件业务分别实现收入 7.18/4.93/1.81 亿元，yoy-2.0%/+125.9%/-14.8%。考虑到短期内公司着力扭亏而非快速扩张，我们根据 Q1 各业务表现，上调在线营销、下调学习服务和智能硬件 24 年-26 年收入预测，同时根据收入结构变化（在线营销业务占比提升，毛利率相对低），下调 24-26 年毛利率预测。但另一方面，公司已逐步形成三大聚焦方向——数字内容服务、在线营销服务及 AI 订阅服务，这三类业务已连续多个季度实现高增长且盈利能力良好，AI 加持下收入和利润有望持续提升。此外，智能硬件业务完成渠道调整后，24Q1 收入降幅环比已显著收窄，年内利润有望逐步改善。 综上，我们预计 24-26E 公司收入为 58.60 /66.89/73.19 亿元，剔除股权激励费用后的Non-GAAP 归母净利润为-0.85/1.53/2.83 亿元，利润逐步改善。 图表1： 盈利预测 （亿元） 原假设 新假设 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 收入 64.60 71.67 77.27 58.60 66.89 73.19 学习服务 37.69 42.56 47.01 30.44 34.33 38.05 智能硬件 9.59 10.07 10.27 8.18 8.59 8.76 在线营销 17.31 19.05 20 19.98 23.97 26.37 毛利率 51.56% 52.12% 52.53% 49.44% 49.41% 49.56% 销售费用率 35.93% 35.46% 34.53% 32.18% 30.02% 29.42% 研发费用率 12.08% 11.43