拼多多(PDD.US)盈利能力远超预期，维持行业首选

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 拼多多（PDD.US）：盈利能力远超预期，维持行业首选 我们重申对拼多多的“买入”评级，调整目标价至 185 美元，潜在升幅 26%。  业绩远超市场预期，利润率再创新高：公司 1Q24 收入为人民币 868亿元，比市场预期高 13%，同比增长 131%；其中，在线营销服务收入为 425 亿元，同比增 56%；交易服务收入为 444 亿元，同比增长327%；调整后净利润为 306 亿元，同比增 202%，高于市场预期 97%。调整后净利率 35.3%，再创新高，同比和环比分别改善 8.3 和 6.6 个百分点。  广告收入增长强劲，毛利率好于预期：一季度整体收入同比增长 131%，连续第五个季度提速，其中广告收入同比增长 56%，远好于行业大盘。根据我们渠道调研，拼多多在今年 6.18 绝对低价产品或覆盖全网六成左右产品，2023 年约为 75%。一季度毛利率 62.3%，环比提升 1.8个百分点。在低毛利率的海外收入占比大幅提升的情况下，一季度毛利率止跌反升，好于我们预期，这得益于货币化率和运营效率改善。  Temu 高速增长，预计 2025 年扭亏：交易服务收入同比增长 357%，我们测算其中约八成来自海外 Temu 业务。此外，国内百亿补贴政策调整，佣金率提升也推动国内佣金收入增长。我们测算 Temu 一季度GMV 约为 80 亿美元，预计全年 GMV 或超 400 亿美元。目前，美国和欧洲是主要收入来源，预计 GMV 分别占 Temu 的 50%和 30%。海外业务仍在快速扩张，今年扩张重点是东盟、拉美和大洋洲，我们预计 Temu 或在 2025 年实现扭亏。  维持“买入”评级，调整目标价至 185 美元：由于公司业务增长远超预期，我们上调公司 2024E/2025E 收入预测 8.5%/4.7%，调整目标价至 185 美元，对应 2024E/2025E 年 15x/12x 市盈率。公司一季度收入和利润均录得三位数增长，增速在中国互联网上市公司中处于断档式领先，但业绩发布后股价微增 1%，我们认为信息披露度以及外部地缘政治风险或是对公司股价的主要压制因素。我们看好公司的稀缺成长性，维持“买入”评级。  投资风险：宏观经济不确定性；竞争激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 130,558 247,639 414,356 520,885 649,175 经营利润 30,402 58,699 127,242 156,786 197,998 调整后净利润 39,530 67,899 127,216 155,162 191,969 调整后目标 PE(x) 15.0 12.3 9.9 E=浦银国际预测 ，资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 拼多多（PDD.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024 年 5 月 23 日 评级 目标价（美元） 185 潜在升幅/降幅 +26% 目前股价（美元） 147.09 52 周内股价区间（美元） 59.98-156.5 总市值（百万美元） 204,274 近 3 月日均成交额 （百万美元） 1,205 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2024 年 5 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD145USD 272USD 147USD 185-50%0%50%100%150%05010015020001/202307/202301/2024拼多多股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-05-23 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元FY22FY23FY24EFY25EFY26E人 民 币 百 万 元FY22FY23FY24EFY25EFY26E收 入 130,558 247,639 414,356 520,885 649,175净利润31,538 60,027 118,612 144,283 178,489 收入成本 (31,462) (91,724)(150,275) (182,310) (220,719) 折旧及摊销2,224 786 943 1,132 1,359 毛 利 99,095 155,916 264,082 338,575 428,455其他调整项7,322 6,893 8,579 10,87913,480 研发费用 (10,385) (10,952)(14,634) (17,189)(19,475) 营运资金变动7,423 26,456 10,307 8,755 6,960 销售费用 (54,344) (82,189)(115,079) (156,265) (201,244) 经 营 现 金 流48,508 94,163 138,441 165,049 200,288 管理费用 (3,965) (4,076) (7,127) (8