网易(NTES.US)端游运营调整带来短期影响，自研游戏储备丰富

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 季报点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK) 端游运营调整带来短期影响，自研游戏储备丰富 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司披露 24Q1 业绩：24Q1 营业收入 268.52 亿元，YOY+7.21%。Q1毛利润 170 亿元，同增 14%，毛利率 63.37%。销售费用 40.22 亿元（QoQ-4.81%，YoY+38.46%），销售费用率为 14.98%；管理费用 11.96亿元，管理费用率为 4.46%；研发费用 41.75 亿元，研发费用率为15.55%。24Q1 GAAP 归母净利润 76.34 亿元，Non-GAAP 归母净利润 85.11 亿元，Non-GAAP 归母净利率为 31.70%。 ⚫ 移动游戏稳健增长，端游同比下滑。24Q1 游戏及相关增值服务收入214.6 亿元，同增 7%，其中在线游戏收入为 204.3 亿元，同增 9.84%，手游占比 78.6%，为 160.58 亿元，同增 19.41%；端游占比 21.4%，为 43.72 亿元，同降 15.15%，主要系停止代理端游且部分端游运营调整带来短期影响，长期有望维持游戏生态健康运营。 ⚫ 盈利预测和投资建议：游戏业务方面，公司一季度新游戏《射雕》、《世界之外》业绩增量有限，但春节期间《逆水寒》、《蛋仔派对》等手游表现依旧亮眼，且《率土之滨》、《第五人格》等游戏最近表现也有爬升。端游的影响下半年将逐渐消化，且暴雪国服即将回归对端游也将有补充作用。从游戏储备上来看，移动端有《燕云十六声》、《永劫无间》手游、《萤火突击》都已获得版号，端游《燕云十六声》已定档 7 月 26 日上线。长期来看，未来将逐渐看到海外工作室的产品兑现。有道未来主要战略将聚焦于在线课程内容以及 AI 驱动下的广告业务，云音乐业务毛利率改善明显。我们预计公司 2024~2026 年总体营业收入分别为1119/1267/1389 亿元，NON-GAAP 归母净利润为 345/387/424 亿元，根据 SOTP 算得每股合理价值为 132.71 美元/ ADS（美股），207.27港元/股（港股），维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示: 用户增长进入瓶颈，产品周期延迟，音乐版权费用增长。 盈利预测： 美元/港币汇率：7.81；美元/人民币汇率：7.11；港元/人民币汇率：0.91 [Table_Finance] 单位：百万元人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 96496 103468 111924 126687 138880 增长率（%） 10.1% 7.2% 8.2% 13.2% 9.6% GAAP归母净利润（百万元） 20337 29416 31016 34822 38209 增长率（%） 20.6% 44.6% 5.4% 12.3% 9.7% NonGaap归母净利润（百万元） 22808 32952 34482 38684 42443 NonGAAP每ADS净利（元） 33.91 48.99 51.27 57.52 63.11 NonGAAP市盈率（P/E） 22.17 15.34 12.05 10.74 9.79 ROE（%） 18.7% 23.5% 21.8% 20.0% 18.2% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 注：本文“元”代表人民币。 [Table_Invest] 公司评级 买入/买入 当前价格 90.48 美元/142.10 港元 合理价值 132.71 美元/207.27 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2024-05-26 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 卢丝雨 SAC 执证号：S0260523070002 021-38003773 lusiyu@gf.com.cn 请注意，卢丝雨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):游戏基本盘稳固，多款武侠自研游戏今年上线 2024-03-03 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):《逆水寒》手游延续优势地位，多款自研大作明年上线 2023-11-19 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):新品表现强劲，研发实力构筑盈利壁垒 2023-08-27 [Table_Contacts] -20%0%20%40%60%80%2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/4网易纳斯达克指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 网易|季报点评 [Table_PageText] 一、移动游戏稳健增长，端游同比下滑 24Q1财报概要：2024Q1公司实现营业收入268.52亿元，同比增长7.21%，游戏及增值服务净收入为214.6亿元（包含CC直播、加速器等收入），同比增长7.0%。Q1毛利润170.16亿元，同比增加14.2%，毛利率同增3.89pct至63.37%。公司24Q1销售费用支出增加，主要系新游上线以及春节期间活动投放增加，但环比Q4有明显收窄，主要系《蛋仔派对》投放减少，24Q1销售费用40.22亿元（QoQ-4.81%，YoY+38.46%），销售费用率为14.98%；管理费用11.96亿元（QoQ-4.42%，YOY+17.11%），管理费用率为4.46%；研发费用41.75亿元（QoQ-6.80%，YOY+ 11.33%），研发费用率为15.55%。24Q1 GAAP归母净利润同比上升13.02%至76.34亿元，GAAP归母净利率为28.43%，Non-GAAP归母净利润85.11亿元（YOY+12.48%），Non-GAAP归母净利率为31.70%。 图1：网易调整后单季度营收（亿元）和增速（%） 图2：网易调整后单季度各业务营收占比（%） 数据来源：网易季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易季报，广发证券发展研究中心 图3：网易单季度GAAP净利润走势（百万元，货币单位：人民币） 图4：19Q1~24Q1年网易期间费用率走势（%